中国企业债务重组理论与实践(西南政法大学五十周年学术讲座）
作者：王卫国 阅读11282次 更新时间：2003-11-06
（在主持人的陪同下，王卫国教授伴着同学们的掌声走进了我校学术报告厅会场。王教授亲切地向同学们问好，并很高兴地说，适逢母校50周年校庆，回到阔别已久的母校他最想做的一件事就是向母校汇报他近些年的研究成果，并十分愿意同大家进行学术交流。接着王教授开始了他的最新学术成果的讲座，是关于“中国企业债务重组的替代方法研究”的课题。）
中国企业债务重组的替代方法研究”是由国家经贸委确定的，世界银行资助的关于“企业债务重组”大课题下的子课题之一，由王教授负责国内部分，与香港大学教授共同完成的。另两个课题分别是：中国企业困境和债务重组问题的一般性研究；中国上市公司的债务重组。王教授介绍其负责的课题报告的内容分为三个部分：①中国企业债务重组的发展，包括国企债务问题基本情况和治理期间对困境企业的一些措施；②长春经验的观察与评价，包括总体观察和典型案例；③债务企业市场化的前瞻与建议。另有一部分为香港大学教授负责的：困境企业债务重组的国际比较。
企业困境问题应该说是当代商法或者说民商法很大的一个问题，与经济的金融化，商事主体的企业化（特别是大企业化），与经济的全球化有十分密切的关系，所以我们在观察企业困境的时候，首先要明确这几个基本的观点。
观点之一，什么叫“企业困境”？企业困境与破产的概念联系在一起，在国际上是指一个处于财政困境下的企业，实际上就是破产的意思。这与过去的破产（bankruptcy）概念有很大的不同，历史上的破产法中（bankruptcy）指的是让企业消亡的程序，（bankruptcy来源于意大利语，意大利语意为“砸烂板凳”，即中世纪后期商业城市中，商人集合时若有商人还不了债，债权人就将其板凳砸掉，就表示他失去经营的资格。）这是那个时代通过商业习惯来淘汰掉失去商业信用的经营者的做法，以此来保持市场秩序。而现在很大的改变是商事主体不再是自然人，而是企业，如果将企业逐出市场，那接下来的问题就比较严重了，比如说财产的损失的问题，失业的问题，连锁破产的问题等等都会出来，所以企业破产与自然人破产相比对社会的影响、震动是大不一样的。因此就需要讨论对企业的拯救问题；观点之二，就是经济学家经常谈论的一个观点：“好企业也会破产。”（破产的企业不一定是坏企业，好企业也会破产）。为什么好企业也会破产呢？在现在全球化、金融化的情况下，一个企业处于破产的状态，并不意味着它无生产能力、经营能力，或其管理、技术应被淘汰。现代破产法采用的破产界限（或者说破产原因）普遍采用非流动标准，就是一个企业不能清偿到期债务就可以破产。如果一个企业的资产质量很好而由于种种原因，如其交易对方违约不付款就会影响该企业的流动性，或者金融市场上发生的种种变化也可能导致该企业的流动性受到影响，所以它不能按期支付到期债务，此时，就必须破产,这是很普通的现象。到目前为止专家们经过很多科学的论证，认为如果不采用非流动标准，就会导致企业的不科学破产。比如说采用资产覆盖表标准，也就是资不抵债的标准，虽然现在某些国家在一定范围内使用，但这一标准有很大的局限性。因此，在企业不能如期清偿债务时就能申请破产。在这种情况下，也就提出了对企业拯救的问题。
自1978年以来（美国《破产改革法》颁布以来）国际上破产法有三大主题：第一大主题是企业拯救；第二大主题是消费者破产；第三大主题是跨国界破产。1978年《美国破产法》第11章（我们在报纸上经常看到的美国某企业破产保护，实际就是《美国破产法》第11章的重整程序）重整程序是对企业提供保护，任何债权人不能进行债务追索，在这个保护之下，债务人与债权人进行重整编谈判（王教授开玩笑地说这有点类似古代欧洲“避难所”制度）；观点之三，破产企业也是有价值的。
只要我们掌握了以上三点，我们就必须对企业进行整顿。进一步的问题是，我们在何时以何种方式解决。1978年《美国破产法》开了先例以后，80年代、90年代国际上掀起了破产法改革的浪潮，各国新的破产法都建立了新的重整制度，但后来我们发现重整制度有其优点，但还不完善。重整制度实际上是大手术，通常是企业病入膏肓、情况非常严重的时候，企业才会走重整程序，因此1994年法国出台了《企业困境防治法》，它的思想就是“早发现，早治疗”（就像人生病一样，病入膏肓时进医院可能会来不及，治疗的成本会非常高，如果早发现早治疗，效果会更好，成本也很低）因此早期拯救就提上日程，早期拯救通常不会进入破产法的程序，就需要在法庭外提出一些解决方案，当时就出现了一个概念“out of court”，也就是法庭外协商解决（workout）。1997年到1998年，亚洲金融危机和全球金融动荡时，一些国家成功地运用法庭外的债务重组拯救了一些企业，因此，从1998年以后，在有关企业困境和破产问题的一些重要国际会议上，人们就非常关注“非正式的程序”。而在一些国际讨论当中，我们发现除了谈论企业的问题外，还有一个概念“NPL”（“没有履行的贷款”）。企业债务困境是一个方面，而另一面是银行的不良资产，银行的贷款收不回来，那就是企业的破产资产。因为在资产负债表上，这一部分未收回来的贷款是放在资产一栏中。我们都知道，企业和银行往往会有很多应收回的财产收不回来，或者是收回来的可能性比较小，那么这一类资产就统称为不良资产，也就是到期未还的贷款。这是一个困扰全球的全球性问题，不仅是中国企业的问题，可能中国企业的困境和银行不良资产的程度可能比其他国家高，产生的原因可能与其他国家不同，我国经历了计划经济转轨时期这一特殊阶段，会有许多原因导致企业困境和银行不良资产。比如说“市长工程”、“书记工程”等等形成的一些项目，而这些项目又不成功，导致贷款无法归还。那么，银行的不良资产和企业的债务的困境形成了一个硬币的两面。所以中国长期以来，企业严重的困境必然反映为银行的不良资产，现在中国的银行不良资产达到何种程度呢？可以这么说，四家国有银行的不良资产率大体上达到30%，也就是说总存款规模是10万亿，大概有3万亿的不良资产。但为什么在这种情况下，国有商业银行还没有倒闭，老百姓还没去挤兑呢？专家说，中国的国有商业银行表示靠自己的资产来支持的而是靠国家的财政来支持的，所以国有商业银行的清偿能力取决于国家财政的负债率，那么值得庆幸的是，迄今为止，我国财政负债率还未超过警戒线，还在警戒线之下，但这并不能说明这是一件我们可以高枕无忧的事情。我们知道，朱镕基政府期间已经发行了8000亿的国债，另外还有国家开发银行发行了8000亿国债，共16000亿国债，而温家宝总理期间，如果继续用贷款项目拉动内需保持7%以上的GDP增长率，那么还有多大的空间呢？如果说当年朱镕基是每年16000亿的国债发行规模，若温家宝现在仍是这个规模，那么就意味着每年发行的国债只能用来还以前的国债。如果要保持朱镕基时期的投资拉动能力，就需要每年发行翻一番的国债，即每年发行32000亿国债，就要仔细算一下，照这样的规模，下一界政府还会有多大的空间呢？总有一天，财政的负债率就会超过警戒线，一旦这样，国有商业银行就会崩溃，（这个信息是瞒不住的，可以说每年、每月甚至每个星期，华尔街或其他的地方都有人在研究中国的金融或财政问题，一旦一些不利消息传出来，首先外资就会外撤，消息传开后，老百姓就会去挤兑）此时怎么办呢？印钞票吗？人民币贬值等于是抢老百姓的钱，这是不可以的，还会导致其他不堪设想的连锁反应。现在，另一个问题是，如果中国保持7%的GDP增长率，有专家相信，很多社会矛盾都会爆发，包括职工失业下岗的问题（GDP的增长率直接关系到就业机会），我们除了国有企业职工下岗以外，还会有许多新增劳动力，新增劳动力又包括两部分：①年青人，达到劳动就业年龄的城市年青人和农村进入城市的，有专家估计，在未来10年内还会有3亿农民进入城市。如果不保持GDP的增长率，这些在农村依靠土地生活的农民，在城市又无就业机会，就会导致非常大的问题，因此GDP的增长率要保持，一系列的矛盾就在这里面。
我们相信企业拯救的问题非常重要，一方面关系到国有企业的改革，另一方面关系到金融稳定，金融安全。所以长期以来，国家经贸委有一个机构叫做“脱困办公室”（朱镕基许诺国企三年脱困，三年后基本完成脱困）。2000年，我与国家经贸委座谈时，我谈到了一个观点，长期以来，我们企业脱困，也就是在企业拯救上基本特征是过分依赖行政手段，过分依赖财政资源。在这个报告中，除了分析企业债务和银行不良资产的情况外，也分析了在这之前，政府采取的一系列行动，如清理三角债；如优化资本结构的计划之下的兼并破产；如成立国家金融资产管理公司，接收国家国有商业银行的债务，即所谓的“债转股”。这些都曾经成为法学界讨论的话题，甚至现在还有人在进行研究。（王教授开玩笑地说，我劝我们在座的研究生们不要选这些已过时的课题，已经选的趁早放弃。）过分依赖行政手段和财政资源，企业拯救的空间是很小的。所以说，迄今为止，靠这些见解采取的行动，收效甚微，解决不了问题，所以只能走市场的路。我提出的思路是要依靠市场资源和市场手段来拯救企业，把企业推向市场。我总结长春经验，认为最可取的就是它体现了这个机制（长春经验从某种意义上说也是逼出来的，行政手段和财政资源发挥作用的空间太小了，解决不了问题了，所以就不得不寻求市场的资源，采取市场手段）。总结长期以来的经验教训，我们可以说，我们在经济体制改革的问题上，对市场的理解是不够的。（1999年我给中央政治局讲完课以后曾经到一些地方去讲，听讲的对象大都是党政一把手。我们在吃饭的时候，我总要问一问他们当地的经济发展情况。我发现一个普遍的规律，这些省长、市长津津乐道的是他们的产品的市场，如他们有什么产品，他们完成了多少销售。）一句话，这些人理解的还是带着实物经济的概念（material economy），实际上从农业社会到工业社会都是实物经济，甚至马克思曾经说过，物质资料的生产方式是决定一切的，这代表了当时的认识。所有的财产，民法的财产法的客体都是实物财产（动产，不动产）；它的物权法都是以实物形态的财产为对象；它的合同法都是以货物买卖为基本的模式，这整体上都是实物经济。正因为如此，19世纪的民法无法将知识产权这一特殊形态的财产归纳在里面（徐国栋的体系认为应将知识产权放在人法中是不行的，知识产权中还有财产权的内容，用罗马法的体系是装不进知识产权），这就表明我们进入了一个新的时代，我们生产的产品和我们交易的产权都绝不仅仅是实物产品，我们有大量的知识产品（当我们打开电视机的时候，其传递的都是知识产品，从音乐到电视剧，甚至商品广告都是精神产品；你们到学校接受教育所享受的也是精神产品），现代人的生活绝不仅是一个衣食保暖的问题，而是需要精神享受（上网、打手机等，旅游、享受服务等），虽然这些精神载体是物质的但他们的基本内容都是精神的。
以上我们讲的是知识经济，还有一块是金融经济。所谓金融经济，是一个交易未来的概念。金融经济依托于资本市场，因为大量的融资对资金的需求不是在实物贸易上，而是金融资本市场上。1998年的统计表明，全球的金融产品的交易额与实物产品交易额的比例是50∶1，换个说法，在整个交易当中，和实物挂钩的只占2%，剩下的98%交易的都不是实物，有人说，这里面有泡沫。这是当然的，因为你交易的是未来，未来可以说是泡沫，没有泡沫的经济，其规模就上不去。如果说你的交易只是以实物产品为基数（如中国每年粮食产量是多少，能生产出多少工业产品，以这个为基数来确定市场交易额的话，中国就会就会永远是别人的一个加工厂），因而必须超越现实产品去交易未来产品，我们为什么能吸引投资？外商来中国投资不是买东西，买的是未来赚钱的机会。而资本市场就可以将这个“未来”卖给别人。对于这个“未来”，大家的主观看法是不同的，对于同一个公司，有些人看好，有些人不看好。看好的将公司的股票买下，在这一过程中就会有大量资金进入，然后金融机构就会推出各种各样的金融产品，如金融期货交易等延伸工具，这样就形成庞大的交易量，而不会形成通货膨胀。因为大量的资金不是变成对实物产品的需求而是对未来商业机会的需求，对资本市场的需求，因而不会形成通货膨胀，其只能发生在实物经济时代，新经济时代不会发生通货膨胀，更多的是发生通货紧缩。通货紧缩就是由金融本身的弊端造成的，现在我们考虑的应是如何整顿金融市场，而且金融市场与实物交易间存在互动的关系，知识经济和实物贸易也有互动的关系，有高科技的发展促进实物经济的发展等等。金融为实物贸易融资，为高科技的开发融资，所以这是一个三角关系，这三方面是相辅相成的，要用这样一个框架来观察现在的经济构架，传统民法此时就不起作用了。我们想一些观念的问题，如果不超越19世纪的陈旧认识，科学是无法突破的。所以企业债务重组给我们提供的理论上的问题很丰富，包括民法上、商法上（企业债务重组不仅涉及到《破产法》，还涉及到《公司法》。）在这个债务重组中涉及到公司秩序的问题。目前《公司法》中核心的问题就是企业法人治理“Corporate Governments”，这是全球关注的问题，除此之外还有一些不是太重要的技术性的问题，如公司债务问题，“企业法人治理”是现在公司法上最重要的问题。公司的第二个问题是外部性问题。亚当斯密反对股份有限责任公司、中央银行。其认为真正的市场经济是由每一个经营者对自己的经营效果承担责任，不能把经营失败的风险和损失转嫁给别人。只有在这种情况下，每个经营者才会精打细算，谨慎经营，最大限度地减少损失和成本，获得最高的经济效益。在这种情况下，市场才是一个有效率的市场。用经济学家的话说，不能有外部性，所谓外部性就是把公司的成本、风险转嫁给别人，而有限责任就是为了转嫁风险和责任而设置的，这是不合理的，因而有人反对；而中央银行将来可以化解商业银行的损失，实际上就是搞出一个大锅饭，然后商业银行都可以去投机，去冒险，最后的结果由基金来依托。而本来设置基金的目的的为了保护储户，却鼓励了商业银行不计成本，不谨慎的进行经营，导致更大的经营风险。企业破产与有限责任是联系在一起的，之所以有成千上万的股东投资，就是因为有限责任，而在有限责任的情况下承担市场风险的人实际上是债权人，这种制度安排与破产法相联系。现在市场经济遇到的第三大挑战，就是企业重整，这是亚当斯密所处的时代没有的情况。企业债务重组实际上是用债权人的钱来拯救企业，我们在制定《破产法》时的认识非常清楚。如果拯救失败，所有损失都将归结为债权人的损失。（比如现一个企业破产时有1000万的资产，而重整这个企业后可能就会只有50万资产了，那些资产在重整过程中消耗掉了，而最后拯救不成功，企业宣告破产，此时债权人可以分配的财产中过去的1000万变成了现在的50万，债权人承担了损失，所以经济学家对重整制度不太赞同。）实际上，无十全十美的制度，也无十全十美的法律，所以法律改革（Legal Reform）是一个永恒的课题，至少在现在的经济领域中我们不要指望有十全十美、一劳永逸的法律制度，我们只能去不断去完善法律，不断地找到办法去解决这些问题，所以法律的方法，法律的思维由过去的理想主义转变为现实主义；由过去唯美主义转向现在的功利主义或实用主义，这里一个普遍的趋向。尤其在目前的商法领域，法典化中也存在这样的问题。大家都想制定出一部完美的法典可能是非常困难的。
王教授还谈到了治学方法问题，他认为法学法律的精神有两条：正义的精神和理性的精神。正义需要激情，不论以何种方式进行表现或不表现，一个法律人、法学人必须将正义永存于心中。理性是冷静的，需要科学的态度。可以说一个法律人应该是顶天立地，顶天就是要高瞻远瞩，要有崇高的理想和高尚的情操；同时要脚踏实地，就是实实在在地关注实际，贴近民众，研究解决实际问题。作为民商法的学者，我们不仅要有很强烈的正义感和人文的精神，而且要有科学的态度。我们需要理想，追求完美，否则会是一个没有品味的人。法学也有其美感和品味，但是还是要实实在在地做事。法律的革新建立在实践的基础上，先有交易的创新，再有制度的创新，因此，我们一定要关注实践，不仅仅靠思考。制度的理性存在于商业实践当中，所以就回到一句老话：法律的生命不在于逻辑而在经验。（掌声）
下面我就来介绍一下长春经验的交易模式。通过这个模式我们来看一下，人们在实践中是怎样创造性的找出一些方法。
长春经验的一个特点就是着眼于企业的有效资产。迄今为止，拯救企业有两种模式，一种是着眼于企业债务，减少债务负担，如债转股，从理论上讲，企业给银行支付的利息可以很快地转化为企业赢利，负债就可以减少。另外一种是资产方法，过去是通过行政手段，如注入资产，由财政给它钱，但财政也很困难，越是老企业多的地方财政就越困难，因为国有企业效益不好，财政没有税源，形成恶性循环，还有一种作法是靠兼并，让一个好企业去兼并一个坏企业，很多的案例证明这种作法的结果是把好企业也拖垮了，兼并坏企业使它的负债增加，信用降低，这都是不成功的。我曾到江苏去考察，扬子江药业的老总给我讲他的成功经验有一条就是成功抵制了政府让它兼并其它企业的企图。（笑声）他千方百计推脱，不兼并。在长春，他们看到一些老企业有一部分有效资产，尤其是经过技改的企业，在长春，有一句话是：“不技改是等死，搞技改是早死”（笑声）一技改就要找银行贷款，把生产线安装好了，贷款就提高了，有时连利息都还不上，按照银行的规矩，你还不了利息，信用等级往下降，导致的结果是你连流动资金都拿不到了，好好的一条生产线，因为没有流动资金，连原材料都买不到，没法进行生产，企业就垮掉了，这样的企业是有生产能力的，还有很好的技术队伍，很多是专门性企业，他们的技术队伍是经过长期形成的，有的技术队伍全国只有一支，企业破产了，职工分散了，这样的队伍就没有了。今后要再建立，要经过多少年的磨合啊，因此，他们就钻研出一种交易方案。过去有一种很简单的又不合法的方法，就是行政划拨，把这块资产划拨出来成立一个新的公司，这就是所谓的“分离逃债”。1999年《合同法》90条实际上就把这个东西堵死了。必须找到一个新的方法，这时候，债务人企业就和银行谈判。因为国有企业负债有一个特点，就是一个国有企业的债权人主要对一家国有商业银行，只有一个债权人，谈判成本都很低，而且最开始他们都是搞“黑箱”，私下谈判，谈得差不多了最后来走程序。盛华仁同志到长春搞调研，此时他们已经搞了几年了，才有底气给盛华仁同志说，后来盛华仁同志很感兴趣回来就让他们的脱困办主任去调查，后来他给我说这个案例我当时觉得很复杂，我们琢磨了很久才明白，现在用图的方式表现。（图略）
他们这种交易方式是什么呢？简单说，我们经过评估，被剥离出来的资产价值3000万，这是要转让的，接下来成立一家新公司，由政府拨一定现金或者将原来的工地界定为出让土地使用权，作为投资投到新公司，这是可以的，在新公司的资产负债表上加入一笔国家的投资，如这块土地使用权价值1000万，就等于国家投了1000万到公司，这时新公司是一个没有负债的企业，这时银行就贷给新公司3000万，新公司将这个钱付给老企业作为其资产的对价，老企业再把这笔钱还给银行当作还贷，实际上银行没有出一分钱，无非是在银行的表格上打进了几个账目。导致的结果呢？首先，新公司有3000万的负债，但资产一定高于3000万，有3000万老企业的资产，还有政府投入。所以他的负债率一定是低于100%的，而且新公司在接收老企业的同时接受了老企业的职工，技术队伍，管理团队，销售渠道，市场网络都是它的无形资产，而对此新公司没有花一分钱，也没有必要花一分钱。老企业职工过去对政府是帮了大忙，为什么呢？因为解决了大部分职工就业问题。职工也不认为新公司占了我的便宜，因为我在这边拿的是最低生活保障，过去以后每月工资能超过1000，说白了，就是老企业的经营团队带着他的队伍、武器弹药，胜利大逃亡，二万五千里长征，突破了国民党的包围（指的是银行债务）。（笑声）
这时新公司有一个普遍作法就是：改革。当时为什么要成立一个新公司？长春的同志解释，是为了避免被扣上“国有资产流失”的帽子，成立了一个国有独资企业。新公司最初是国有性质，进来的也是国有企业职工，这时候我响应号召，进行改制，实行“双退出”。一个是国家所有权退出，一个是国有企业职工身份的退出，变成了职工股份，这不是一次胜利大逃亡吗？更重要的是，这个资产过来后，由于负债率低，就能在银行拿到流动资产，能够投入生产，这个时候，他就能够进行“再资本化”，不仅指进行股份化改造，而是吸收新的投资者，把原有资产做大，再加上国家又给了他一块土地，他可以把这个土地做活。在有的案例中，新公司已经做成了企业集团，吸收香港、德国的企业过来形成一个子公司，拿它的土地又与其他企业搞一个项目合作，结果它原来3000万的资产就扩张了。这下是我们需要的。如果这3000万留在老企业那，老企业破产了，会是什么命运呢？这些生产线是专业化非常强的生产线，如果按现行规定，企业破产必须关门走人，技术队伍分散，职工分散之后剩下的3000万资产只能变卖废铁，最后对债权人说可能是一无所有。因为卖的价值很低而且首先用来安置职工。按照我们掌握的数据，这些年来国企破产，银行债权人所能得到的分配率是10~0%，平均5%，这么低的分配率。
而在6个案例中，我们计算出来的银行分配率是29%，将近30%。这就高于破产情况下的分配率，美国的破产法中有一种Liquidation test（清算检验法），这个重整计划有无价值，就以债权人在清算中的可得分配作为一个参考系数。只要债权人在拯救企业中所能得到的清偿高于企业在破产情况下所得清偿，那么债权人利益就没有受到损失，重整案件中，债权人利益是以在破产中能够得到的清偿来衡量的。那么为什么企业在重整中和在清算中是不一样呢？这就是重整理中一个基础的理论根据，叫做“营运价值”理论（Going Concern value）在经营状态下的实体的价值通常会比清算状态下的实体价值高，因为现代企业有一部分无形资产，企业在长期营运过程中形成的企业文化、精神、士气等。还有一些无形利益，如有利可图的合同啊，将来可能取得的税收优惠啊。而这些是不能变现的，能变现的只是企业的一部分有形资产，再加上变现的过程中存在流失，生产线价值3000万，卖废铁可能就值3万。所以营运价值是很高的。这个理论我后来用了一个比喻，困境企业就好比一匹病马，有两种选择①杀马分肉得到马肉的价值②拯救后，得到活马的价值。马肉的价值与活马的价值存在很大区别，大家就会毫不犹豫选择活马而不是马肉。我最初就是以此证明需要重整的理由。后来这些理论在国际上被称为horse theory。这些年，我对这个理论又有了一些发展，刚才讲的是第一条：活马的价值高于马肉，第二条就是拯救病马的成本，如果你为此花掉的钱比你买一匹好马花掉的钱还多，你就没有必要去拯救它，所以重整制度也不能滥用。这些理念也体现在正在修订的破产法中。第三，如果你救不活，别人愿意花钱来买，那么这匹马值得卖。为什么会出现这种人呢？我们设想有这么一个“救马专业户”（笑声），他从市场上买了十匹病马，当然是以高于马肉低于好马的价格。然后他救活了五匹得到了五匹好马的价值，另五匹没有救活被杀掉，他得到了马肉的价值。扣除买马和救马成本，如果还有赚，就会有这些人去救马，不断提高自己救马技术，债权人得到高于马肉的钱就够了。这就是为什么资产管理公司华容、信达、长城先后卖掉了那么多不良资产，买的财团也不是有毛病，这些资产是打包卖，有好也有坏，他们就是这样的治马专业户，他们相信其中有金子，政府救不活我来救，债权可以转股的嘛，政府救不活，一是他没有治马的积极性，二是没有能力。那么他们把这些病马买下来拯救，我跟美菱集团说，国有企业里面都是资产，都是有价值的，包括职工。职工在政府眼里是包袱，而在企业家眼中，这些经过长期培训，具有良好职业道德，爱厂如家的职工都是财富。我们在东北调查曾经有一个案例，黑龙江玻璃厂在重整过程中，职工把他们最后一点活命钱的存折拿到银行抵押为企业贷一笔钱，把窑炉修好与商业债权人成功进行了债转股的谈判，后来这个企业就活过来了。这个案例很感人，职工难道不知道重整失败他们的活命钱也就搭进去了吗？如果不是他们对这个企业长期深厚的感情，将自己的命运和企业的命运紧紧联系在一起，他们不会那么做的。他们没有四散逃命，而是紧紧团结在一起所以企业职工也是宝贵财富，我跟老外说，职工也有很强的力量，也在很强的发言权，你们去研究研究怎么搞好跟他们的关系，所以，经过这个交易我们看到，首先，银行是一个赢家，已经得到了大约30%的偿还，远远高于破产清算下的清偿率。
这方面它得到的是优良资产，因为它可以在生产线上、土地上设置抵押。新公司，职工也是赢家，政府呢？政府最关心的就是职工问题，最怕的就是职工闹事儿，职工问题在国企中实际上是政府和职工之间的一个特殊债务问题。过去在计划经济时期，职工劳动力折旧是没有在工资中体现的，换句话说，职工拿的低工资只能解决劳动力的简单再生产，那么职工的生老病死是通过一个制度性的承诺来解决。随着企业走向市场，这块承诺逐渐的不能兑现，特别是企业在破产的情况下，国家已经不可能再为这些职工另外安排工作了。当初破产的时候，重庆市做了很多工作，甚至西政当时就接收了破产的几个职工，一个企业可以这么做，如果大量的企业破产，重庆市政府有多大能耐把破产企业的职工都安排进院校。重庆市如果破掉了几个百个企业，西政就不需要进教师了，就进破产职工算了。所以只能解除身份关系，解除身份关系可以，但以前的劳动力折旧怎么兑现，得给个说法呀！为什么94、95年国务院颁布一系列文件规定在破产情况下企业要用土地变现的钱安置职工，如果不够，用破产财产安置职工，它就把职工问题放在一个非常优先的地位。这个债务问题实际上后来演变成一个政治问题。政府不能赖帐，职工有理由找政府，所以企业重组是最好，把资产救活了，资产增值了，大部分职工的就业问题就解决了。通常在长春的案例里边，企业剥离的资产也就30%左右，而安置职工的数量能达到60%，高的能达到80%。剩下老企业的老弱病残，一个办法，政府接收了，另一个办法就是新企业养他们。到适当的时候，老企业破产后，这块债务就全部灭了。那么整个流程，每步都有严格的程序，所以从法律上讲是没有什么问题的。那么在国际上，评论这个案例的时候，主要的一个问题就是对中小债权人的保护问题。我们大家知道，在整个交易过程中，中小债权人主要指的是那些原材料供应商和其他人提供产品或服务的商人，在他们原来的交易中，一般是不会附担保的。如果老企业破产，他们通常是得不到任何清偿的，最近长春有些企业最后解决问题是新公司拿出一笔钱还是给他们满足了大约10%的部分。有些人就说，这是不合法的，美国人就说，我们美国有一个欺诈性交易法，你这个东西就是欺诈性交易。那么问题是出在哪个环节呢？老企业卖掉资产，但是卖掉的钱只还给银行，最后导致的结果是中小债权人没有财产可供分配。如果有一个有效运行的破产法的情况下，比如我们的新破产法如果公布以后，那么中小债权人对付这种交易的一个最简单的办法，就是直接申请老企业破产，按照新破产法有一条规定，在破产程序开始以后，从案件受理开始往前推半年，在这6个月这内发生的个别清偿，都可以主张无效。所以在知道这个情况后，只要在半年内申请破产，法院一旦受理，就可以要银行把这个钱吐出来。如果银行预期这个交易最后会把钱吐出来，就不会贷3000万给新企业，这个交易就做不了。但在中国还有一个问题。因为中小企业要申请老企业破产，法院就说，你得拿出职工安置方案，这个安置方案还得经过职代会通过。哪一个中小企业能做到这一点？中国也没有欺诈性交易法，后来我就对美国人解释，这个问题要区分对待。首先，如果转移过来的3000万是银行有抵押权的，那就跟中小债权人不沾边了。因为即使在破产的情况下，银行也享有别除权，它有就抵押财产个别清偿的权利。第二，如果没有抵押，这个问题就需要拿出来讨论，如果我们用刚才的清算检验法，我们首先要考虑，按照现行的破产程序，中小债权人在现行的破产程序中能得到多少赔偿。银行尚且是10~0%清偿，银行通常还是有抵押的，中小债权人还有什么呢？实际的结果是，普通的债权人在国有企业破产案件清算的时候，通常都是零。既然在破产清算下你的清偿预期都是零，你还管这个重整干什么，这个其一；其二，我在曼谷会议的时候，提出三种观点，我说我们有三种选择。第一种选择，有的债权人提出，让中小债权人参加到谈判中来，我说，可以，但是有一个问题。谈判成本的问题，那么多中小债权人参加进来，银行还有积极性吗？还愿意拿出钱来帮助重整吗？而且这个谈判中人越多，成本就越高。
所以我说，有三个目标，第一，最好的目标就是everybody gets something。第二，somebody gets something，第三，everybody gets nothing。现在银行拿出钱来，它有贡献，商业债权人如果能做出一份贡献，比如说提供原材料，也可以以这种方式参与进来，只要有贡献，都可以得到一份清偿。我们以这个标准来要求就可以降低谈判成本，提高重整效率。在中小债权人问题上不能简单的说公平不公平，必须放在一个相对位置上，在中国目前情况下，没有办法去寻求绝对公平。首先我们现在的制度安排已经造就了一个很大的不公平，所以就得出这个一个原理，就是债权人在破产程序中命运越悲惨，他们越有积极性实行企业拯救。当然我并不主张把我们的破产法变成一个使所有债权人的命运都非常悲惨的破产法。只是在现在的情况下，这种做法还算说得过去，所以对中小债权人的问题，我们是这么回答的，是不是这就是一个非常圆满的制度安排呢？我不能这么说，因为我们的法律要前进，如果按照我们十届全国人大的安排，明年我们的新破产法出台了，按这个做法做（程序开始前半年的个别清偿无效的话），这个就做不了，但是还有其他的办法来做。因为我们说这个经验的最大特点就是：第一是着眼于有效资产的拯救，第二是用了市场谈判的方法，那么我们知道，破产的情况下，企业的财产实际上是属于债权人的。所以整个谈判的过程中，债权人是起一个主导的作用。第二，破产债权也是一种财产，是可以交易的，也是不以转让的，而且破产债权是一种贬值的财产，因为在破产预期下债权人价值是按照清算率来衡量的，所以清偿的预期越低，债权人价值也就越低，而任何一个获得破产债权的人，对破产企业享有的都是全额主张的债权。这里边有一个巨大的差额，所以任何人可以收购这个债权。收购债权以后对企业投入资金进行拯救，拯救活了以后，通过无论是债权的形式还是股权的形式，都可以得到更高的回报。这就是为什么可以有一个救活病马的专业户。这里现成就有一个。这个人就是张纪生，山东三联的老总，它拯救了一匹病马，就是郑百文。我们知道不久前郑百文已经在股市上负牌了，沸沸扬扬的郑百文重整案也基本上落下帷幕了。在这个当中有很多争论，也留下了很多思考，但是无论如何，我们可以说郑百文是中国上市公司拯救的一个比较成功的先例，而且它是在一个制度环境相当不好的情况下获得成功的先例。所以我们简单讲一讲郑百文的这个案例。郑百文是河南的一家上市公司，主要经营百货批发，在破产前，他干了一件轰轰烈烈的事，它跟建行、长虹集团搞了一个所谓的铁三角的交易，按照这个交易的安排长虹向郑百文供货，然后建行付给长虹商业汇票。后来由于市场上电视机降价，长虹过去供给郑百文的那些电视机价格较高，卖不出去，导致郑百文大量的产品积压，它就不能正常的收回贷款，就没有现金流。没有现金流，建行就不能够兑现，兑现了汇票以后，它就拥有对郑百文的债权，就向郑百文讨债。郑百文无钱还，于是建行把这笔债权转给了信达，信达最后向郑州市中级人民法院提出破产申请。在这种情况下，郑百文很可能就会破产，破掉后郑百文的价值是很低的，它没有房地产，只有一些库存产品，但郑百文有一块有价值的资产，就是它上市公司的壳，但一旦破产以后，这块地是卖不掉的，是没有价值的，这一块将会流失掉，任何人都知道，上市公司这个壳资源是很有价值的。最后，出来一个山东三联，简单的说，三联给信达那里收购了对郑百文的债权，然后它投入了4个亿，要求得到50%的股权，但现行公司法规定，公司要发行新股，必只有连续三年的盈利，郑百文不可能具备这个条件，所以增发股份就做不到，于是采用了另外一种方法，全体股东转让50%的股份给三联，但郑百文那么多股东，怎样来采取转让行动呢？于是他们就设计了一个股东大会开会，没到的就表示默示同意，默示同意的规则出来以后，就引起了很多人的质疑。后来我在接受媒体采访时讲，从法理上讲，这个默示同意的规则是不能成立的，也就是说股东大会无权处分个别股东的财产权（股权就是财产权），如果允许这么一条规则的活，将来的游戏规则就成了谁能操纵股东大会，他就可以去剥夺任何一个股东的私有财产，这样任何一个公司的小股东都是没有保障的。所以这不能成为一个游戏规则。这是一个特例。这个特例是由于我们当初制订公司法时压根没有考虑企业拯救的需求。实际上，连续三年盈利的规定是保护股市上一般股东，是保护股民的。而这个交易是对一个战略投资者定向发行股份，应该为那条规定设置一个例外，这是企业在重整的情况下向战略投资者定向发行股份，换取增量和注入，没有一个国家会禁止这种交易。比如说，菲律宾航空公司的拯救案在亚洲金融危机的时候，菲律宾航空公司陷入困境。当时也是要破产，后来出来两个战略投资者，一个美国的财团，一个香港的财团。这两个财团首先收购了大量的债权，按当时的破产预期进行低价收购，收购以后，又向菲律宾航空公司注入增量资金，又获取股权。同时采取了其他一些赢利的措施，这样使其现金量恢复正常。这些战略投资者原来打折收购的债权在转股的时候是按照金额来转的。这样一旦在股市上恢复正常的时候，就有很大一块利润空间，因此在这个交易当中，在依托一个资本市场的情况下，就能完成这样一种交易。中国这样一个资本市场还是不够发达，尽管如此，三联这个交易是一个非常大胆的行动，但三联也不是雷锋，它也有它的算盘，首先它买了一个壳，这个壳本身是非常有价值的。第三，在郑百文案件前，全国人民都不知道有山东三联，而在这个case出来以后，提高了其知名度。还有一条，尽管2个亿好像是给了股东，但它手里还握有债权，到现在为止，三联还是郑百文债权人。所以它将来可以要求郑百文赚钱后还债，有剩余的，股东才能分配，所以股东拿的债权也是名义的，所以三联还是一个赢家。郑百文案至少验证了我刚才的理论的第三条，就是会有一种专业户来做这个生意。存在一个产权市场，这对国有企业来说就是国有企业的产权走向市场，这就是一个巨大的改革。十六届三中全会将要通过的决议将会为这个市场开辟更为广阔的前景。所以从现在开始，我们研究企业债务重组实际上研究的是一个产权市场。通过市场重新整合我们的资源，重新整合的结果一定是效率的提高，一定是财富的增长。如果符合这个目标，我们就不要再去计较国有资产流失、私有化等问题，这些都是虚假的、没有意义的命题，都是基于意识形态的猜想、空想、妄想、狂想。中国的国企要进一步走向市场，这是一个历史性的飞跃。