“股票”一定是“证券”吗？――美国证券法“证券”定义的法律辨析（之二）
作者：董华春 阅读12842次 更新时间：2003-05-24
美国国会在1933年《证券法》和1934年《证券交易法》中对“证券”定义的规定相当宽泛，美国法院精明的法官们在司法实践当中对于每一种证券都确定了一套与之相对应的概念和原则。在此前的文章中，笔者就曾结合“Howey检验”具体分析了弹性极大的“投资合同”的判定原则。
在这篇文章中，笔者想进而讨论另一个问题：“股票”（Stock）是否一定是证券（Securities），或者更准确的说，一种金融工具是否因为其名称中包含“股票”的字样就一定成为“证券”。
说到“证券”，很多人首先想到的就是“股票”。确实，“股票”被明确包含在1933年《证券法》第2（a）（1）条和1934年《证券交易法》第3（10）条对“证券”定义之中。但是，在司法实践中，美国法官并不简单的认为名叫“股票”的金融工具就直接等于“证券”；相反，他们认为必须要对该种金融工具是否具备在人们通常理解中的股票所应具备的“本质特征”(essential attributes) 进行审查。
在这一点上，联邦最高法院在“统一房屋基金诉福曼”(United Housing Foundation Inc. v. Forman, 421 U.S.837, 1975)一案 （以下简称Forman案）的判决中的措辞非常具有代表性：“在我们目前正在审理的案件中，有人仅仅因为法律规定的’证券’定义包括‘任何股票’（any stock）‘的字样 ，同时所交易的份额被称为‘股票’，便将这种交易认作是‘证券’交易。我们不同意这种意见。相反，我们坚持遵循那些指导法院进行判决的基本原则 ，即在研究‘证券’一词的意思和范围时，应当重‘实质’（substance）轻‘形式’（form），着重强调经济现实（economic reality）。”
事实上，正确理解“股票”是否是“证券”，要从“本质特征”原则和“出售商业企业”学说入手。
一、 “本质特征”原则
（一）案件事实及争议焦点
Co－op City 是纽约市政府根据New York State Private Housing Finance Law组织的一项公益性建设项目，市政府为发展商提供长期、低息抵押贷款同时给予税收减免的政策优惠，住房只提供给那些经过市政府批准的年收入在一定水平线以下的人。为了项目顺利进行，一个非营利性组织The United Housing Foundation （UHF）被建立起来，负责所有发展事宜。UHF又组建了非营利性组织Riverbay，具体负责土地建筑开发事宜。UHF同时请Community Services，Inc（CSI）做总建设人。Riverbay为此发行了股票（stock）。
完成了最初的基本建设后，1965年5月，Riverbay发布了信息手册（Information Bulletin）用来向承租人（tenants）介绍在Co－op City的住宅信息。信息手册首先介绍了出租房屋的性质和优点，然后详细介绍了项目筹集资金的情况。手册告诉潜在承租人整个项目的估计费用是$283，695，550，并明确说明这个结果是建立在与CSI的预期建筑合同（anticipated construction contract）基础上的。其中，只有一部分款项$32，795，550将通过向承租人“卖出份额”（sale of shares）筹集，其他部分将通过低息抵押贷款（low interest mortgage loan）的方式从一家有40多年历史的New York Private Housing Finance Agency处筹集。房租将通过月付的方式由承租人提供，数额根据居住房屋的大小、位置来决定。手册估计平均月租标准为每间$23.02或者四人间的公寓$92.08。
在建设Co－op的过程中，Riverbay经过State Housing Commissioner的同意，修改了自己与CSI的建筑合同。同时，Riverbay支付了很多在1965年信息手册中没有提到的费用。因此，Riverbay提高了从New York Private Housing Finance Agency的抵押贷款。这样一来，整个项目比信息手册说明的费用增加了$125 million。于是，月租从原来的$23.02增加到1974年的$39.68。
Co－op City的57户承租人代表15，372个公寓所有者提出了直接诉讼，同时代表Riverbay提出派生诉讼，被告包括UHF、CSI、Reverbay、Reverbay的几个自然人董事、New York Private Housing Finance Agency。原告认为，1965年信息手册“错误地表述”（falsely represented）“CSI会承担后续增加的费用，如因为通货膨胀等因素导致的费用等”，原告认为自己在买入份额的时候被这个没有及时充分“披露个别负面重要事实”（failed to disclose several critical facts）的信息手册误导了。因此，被告违反了1933年《证券法》第17条（a）和1934年《证券交易法》第10条（b）和规则10b－5的规定。因此，原告寻求$30million的损害赔偿、被迫增加的月租和其他适当的救济（appropriate relief）。
被告否认了原告的所有主张，并且主张联邦法院没有管辖权，因为Riverbay所卖出的“股票份额”（shares of stock）不是联邦证券法意义上的“证券（Securities）。
（二）“两步判断”原则的确立
Forman一案最重大的意义是，法院确立了“两步判断”（a bifurcated test）原则，来判断某种金融工具是否属于“股票”。
1．“本质特征”原则
法院强调第一步要采用“本质特征”原则（Essential Characteristics Test-）来分析该金融工具是否具备了“股票”的传统特征。
法院认为股票的特征在于“按一定比例分享红利，而且按照持股比例享有投票权以及承担责任” 。具体而言，这些特征表现为：（1）按照收益分配协议获分配股利的权力（the right to receive dividends contingent upon an apportionment of profit）；（2）可转让（Negotiable）；（3）可作物权抵押担保（can be pledged or hypothecated）；（4）按所拥有的数量的比例获表决权（confer voting rights in proportion to the number of shares owned）；（5）具增值潜力（appreciate in value）。
即如果具备了这些特征和性质，这些“股票”即被认定为“证券”并且适用证券法律规定。
法官们认为本案中这些“股票”并没有能够给予购买人按照收益分配协议获分配股利的权力；不可以转移；不可作物权抵押担保；不能保证购买人按所拥有的数量的比例获表决权；也不具增值潜力。因而，不具备“股票”的特性。
2．“经济现实”标准
即使某种金融工具并不具备上述任何一点“股票”的特征和性质，分析研究也并不因此终止，法院认为还要进行第二步分析，判断该金融工具是否属于“投资合同”（investment contract）。
（1） 属于 “投资合同”
如果属于 “投资合同”，即使不属于“股票”（stock），那么也属于“证券”（securities）。
法院采纳了Howey案中所确立的判定“投资合同”的“经济现实”标准（Economic Realities Test），即如果一个金融投资工具具备“投资于普通企业，其预期利润完全是由于他人的努力”（……the scheme involves an investment of money in a common enterprise with profits to come solely from the efforts of others……）的特征，那么就是“投资合同” ，进而属于“证券”。
（2）不属于“投资合同”
本案中，同时，1965信息手册反复强调“非营利性”（non－profit of endeavor），对“股票”购买者解释说如果租金超过了实际费用，那么超过部分会以“折扣”（rebate）的方式返还给承租人，而不是继续留下投资赢利。信息手册还提醒“股票”的购买者他们没有权利把公寓卖掉赢利，如果不想居住，必须首先以当时买入价卖回给股票发行出卖人，Riverbay公司。
法院认为投资人的主要目的是为了“购房居住”（earning a place to live），而不是为了从别人的努力中获取投资回报。 因此，该金融工具不属于“投资合同”，因而也不是“证券”。
二、“出售商业企业”学说
（一）案件事实及争议焦点
1985年，在“兰德劳思木材公司诉兰德劳思”Landreth Timber Company v. Landreth (SCt 1985) 案（以下简称Landreth案）中，Samuel Dennis，一个Massachusetts州税务律师接到了一封向他出售股票的信。信件介绍了一家拥有木材业务全部股份的人，他们详细讲述了木材厂的发展计划、预期利润、现存合同，并将全部股份通过经纪人出售。Dennis律师对这个计划非常感兴趣。同时，他联系了自己原来的一个客户John Bolten和他一起购买股票。两个人在调查业务及审计的财务报告后，通过一家有限公司Ivan Landreth购买了该业务，Ivan Landreth同时获聘为该木材公司的顾问，负责日常工作。
在股票购买协议（stock purchase agreement）允许范围内，Dennis把自己购买的购票转让（assign）给一个专门收购木材公司股票的公司，B&D Co.。B& D后来和另外一家木材公司合并成立了Landreth Timber Company（LTC）。
Dennis和 John Bolten购买了LTC A类股票，从而拥有该公司资产的85％，另外六个投资者购买了该公司B类股票，从而拥有该公司资产的15％。
收购完成后，木材厂的经营情形没有达到投资者的预期，重建费用超过了最初的预计。LTC只好卖掉了木材厂同时被接管（receivership）损失了大笔钱财。于是，LTC提起诉讼，根据1933年《证券法》12（a）（1），认为木材厂发行股票时没有按照第5条的要求注册，所以购买者应当收回所有购买股票的钱；同时被告“疏忽或故意得做了错误陈述”（negligently or intentionally made representations）并且没有披露与木材厂的价值前景相关的重大事实（failed to state material facts），违反了1934年《证券交易法》10b 和规则10b-5。
被告辩称这个交易不属于1933《证券法》和1934《证券交易法》的范畴，因为，这种交易行为是“出售商业企业”（sale of business），原告购买的是“资产”（assets）、“商业企业”（business）、“公司”（corporation），而不是法律所定义的“证券”（securities）。
（二）法院对Forman案“两步判断”原则的修正
1．被告提出适用“出售商业企业”学说
被告认为按照Froman案的“两步判断”原则分析，他们出售的并不是“证券”。
（1）根据Forman案确立的标准，本案中的股票并不具备“股票”的五个本质特征；
（2）原告并不是想通过他人努力来获得利润，而是想购买一个它可以控制和管理的公司。原告并不是《证券法》和《证券交易法》旨在保护的“消极的投资者”（passive investor），而是一个“积极的企业家”（active consume）购买的商业企业，就象Forman案中那些购买股票的人使用那些购买或租赁的公寓一样。从“经济现实”来看，“Howey检验”不应该适用，而应该适用“出售商业企业”学说（sale of business doctrine）。因此，Forman案的第二步判断也不能得出出售股票是“证券”的结论。
法院针对被告的陈述作出以下判决。
该学说是指，当一个商业企业卖掉了100%股票或者大部分控股股票时，所涉及的“股票”不会被当成证券法律意义上的“证券”受到联邦证券法律的规制，因为这里出售的是“商业企业”（business），而不是“证券”（securities）。实际上，在此案之前，联邦上诉法院就是否应用“出售商业企业”学说存在分歧。
赞成这个学说的一个重要基点就是Forman案确立的两步判断原则。
2．本案不适用“出售商业企业”学说
法院分析了本案中金融工具具有的特征，认为符合Forman案中关于“股票”本质特征的描述，因而认定属于“证券”定义中的“股票”，属于《证券法》《证券交易法》规范范畴。
因此，除非获得1933年《证券法》关于“证券的豁免”或“证券交易的豁免”，被告发行股票时必须按照法律要求注册，同时对重大事项作真实披露，否则按照1933《证券法》第12(1)和1934年《证券交易法》第10条b 和规则10b-5承担责任。
法院认为在本案中不能适用“出售商业企业”学说。《证券法》也不仅仅涵盖‘消极投资者’，也会规范将控制转移到“企业家”手中的私下协定交易。法院认为在1934《证券交易法》中有专门条款针对于收购兼并中公司管理人员和控股股东披露义务、报告义务、短线交易的利益收回等。虽然1933《证券法》第4条（2）豁免了那些不涉及公开发行股票的注册义务，但是在反欺诈条款中，不存在这种豁免。因此，证券法规同时也规范“企业家”协定交易，“出售商业企业”学说不能成为免除规制的理由。
3．法院关于应用“经济现实标准”的解释
为了彻底解决下级法院之间的分歧，最高法院在此案中给了“出售商业企业”学说一个明确的说法。
法院虽然同意某金融工具的名称不足以招致该工具直接列入“证券”范围，但否定了Forman案“两步判断”原则中的“经济现实标准”在判定“股票”中的应用。
法院指出，如果一个金融工具具备股票、债券或证券法所明确列出的其他证券种类的本质特征，那么其就属于证券，不能因为该金融工具不符合Howey检验而认为其不是股票、债券等等。按“经济现实标准”来确认的“Howey检验”是为了判定某一金融工具是否落在“投资合同”的范围，而不是为了决定其是否落在列出的“证券”例子范围内的每一种而设的。
结论：
通过上述两个经典案例的分析，可以看出，联邦最高法院在分析涉及到“股票”的案件时，不仅仅看某金融工具是否拥有“股票”的名称，而是结合股票的“本质特征”来判断。
如果具备本文所分析列举的特征，就是“股票”，不能因为该金融工具不符合Howey检验而认为其不是“股票”。
如果不具备本文所分析列举的特征，那么它就不是证券法所称的“股票”。但是，这并不意味着它就一定不是别的证券，如投资合同，这个时候法官可以充分发挥“Howey检验”的 “兜底”作用来分析。
注释：
Securities Regulation－case and material， Richard W. Jennings, Harold Marsh, Jr, John C. Coffee. Jr, Joel Seligman, Foundation Press, 1998, p319.见 SEC v. C.M. Joiner Leasing Corp., 320 U.S. 344 (1943),法院明确提出“票据”（notes）、“债券”（bonds）和“股票”（stocks）都是法律明确提出的“证券”定义中的一种，法院不负责解释这些词语，而只是接受法律规定，或者在某些案件中，结合这些工具本身的特性去分析是否构成“票据”“债券”“股票”。（We do nothing to the words of Acts; we merely accept them. In some cases, proving that the documents were securities, might be done by proving the document itself, which on its face would be a note, a bond, or a share of stock.）这个基本原则在Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332.336 (1967)中首先被提出来。同时在SEC v. W. J. Howey Co. Supreme Court of the United States,1946, 328 U.S. 293, 66 S.Ct. 1100, 90 L. Ed. 1244.一案中得到再次确认。
为了便于读者自行对应，笔者此处注出英文原文，“We reject at the outset any suggestion that the present transaction， rejected by the sale of shares called ’stock’, must be considered a security transaction simply because the statutory definition of a security includes the words ‘any’ ‘stock’ . Rather we adhere to the basic principle that has guided all of the Court’s decisions in this area: searching for the meaning and scope of the word ‘security’ in the Acts, form should be disregarded for substance and the emphasis should be on economic reality.”
Securities Regulation－case and material， Richard W. Jennings, Harold Marsh, Jr, John C. Coffee. Jr, Joel Seligman, Foundation Press, 1998, p323.
事实上，法官在Forman案中总结的“股票”的这些特征借鉴引用了Tcherepnin一案中的表述，具体可参见Tcherepnin v. Knight, 389 U.S. 332.336 (1967)。SEC v. W. J. Howey Co. Supreme Court of the United States,1946, 328 U.S. 293, 66 S.Ct. 1100, 90 L. Ed. 1244.
Securities Regulation－case and material， Richard W. Jennings, Harold Marsh, Jr, John C. Coffee. Jr, Joel Seligman, Foundation Press, 1998, p324.Securities Regulation－case and material， Richard W. Jennings, Harold Marsh, Jr, John C. Coffee. Jr, Joel Seligman, Foundation Press, 1998, p343.Securities Regulation－case and material， Richard W. Jennings, Harold Marsh, Jr, John C. Coffee. Jr, Joel Seligman, Foundation Press, 1998, p347.
When Stock is Not a Security： The “Sale of Business” Doctrine Under The Federal Securities Laws，37 Bus. Law. 637,679(1982).