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证券金融保险法
衍生认股权证的性质及适用的法律初探
作者：李翠颖 阅读11858次 更新时间：2002-05-01
<摘要>衍生认股权证是一项新的金融创新工具，在国外证券市场上均起到相当的作用，而我国的证券市场由于发育较迟且不完善，因此目前的证券市场中尚未出现衍生认股权证，但随着我国加入WTO及我国证券市场的逐步对外开放，在与国际证券市场接轨的过程中不可避免地要引入衍生认股权证。因此，在我国证券法对其进行相应规定之前就对其作一定的先期研究就成为必要。本文主要就衍生认股权证的性质及其应适用证券法还是将来制定的期货法进行分析探讨，以求为我国将来的立法提供一定理论的帮助。
<关键词>衍生认股权证；选择权；有价证券；期货
衍生认股权证（Derivative Warrants）是指由认股权证标的物公司以外的第三人所发行的衍生认股权证，其除了以个股股票为标的物之外，还可以及于股价指数、一篮子股票等，且可以以实物或现金的方式进行结算。虽然目前我国证券交易市场尚不存在期权、期货与期指，更不存在衍生认股权证，但由于该种证券已经在国外市场发行甚久，随着我国入世向国外逐步开放我国的证券市场，此类证券形式的进入将成为必然。为此，有必要对衍生认股权证进行研究，分析其在我国证券集中交易市场上上市交易的可行性及存在的问题。本文拟就从衍生认股权证的性质及其究竟应该适用证券法还是期货法进行分析探讨。
一、具有选择权性质
认股权证是指发行公司所发行的一种有价证券，持有人享有在权证所约定的有效期间内，以某一固定价格向发行公司认购特定数量的普通股票。而衍生认股权证是认股权证的衍生品，即其标的物不仅限于个股股票还及于股价指数、一篮子股票、实物与现金。由此可见，衍生认股权证首先具认股权证的基本性质，而认股权证本身就具有选择权性质。所谓选择权是允许买方承担契约义务的唯一衍生性交易工具，其不同于金融期货、利率市场的FRA与外汇市场的远期外汇交易。选择权是让买方有权利在未来某日期或之前，根据固定价格买进或卖出特定数量的资产，同时支付一定的权利金。选择权契约允许持有人挑选最好的结果。如果发生不利的市况，持有人可以取得选择权的保险功能，如果发生有利的市况，持有人可以放弃选择权的担保价格，根据较理想的市价进行交易。但取得选择权还是要支付代价即权利金，通常在期初支付。由选择权的概念可知，认股权证具备选择权的基本特征，而作为其衍生品的衍生认股权证除了标的多于认股权证外，在性质上与之无异，都具有选择权的性质。
此外，衍生认股权证的标的还及于股价指数，而对股价指数的操作一般而言属于选择权的范畴，即股价指数选择权，这是让买方于权利在未来某日期或之前，根据固定价格买进或卖出特定数量的股价指数。股价指数选择权采用现金结算的制度。由此可见，选择权是衍生认股权证的主要性质之一。
二、属于有价证券还是期货——适用证券法还是未来的期货法？
衍生认股权证在性质上究竟属于有价证券还是期货，这是与其究竟适用我国的证券法还是未来的期货交易法这一问题紧密相联的。对此问题，笔者认为除了考究衍生认股权证本身的性质外，还应借鉴美国及香港地区对衍生认股权证的规范，从而推导出我国法律体系对衍生认股权证的正确定位。
（一）性质定位
由于选择权是期货交易的重要特征之一，而根据前述分析可知，衍生认股权证具有选择权性质，这就产生了衍生认股权证究竟属于有价证券还是期货的问题。对此，笔者分析如下：
在民法中并没有对有价证券进行明确的定义，依照学者的通说，有价证券是指该证券足以表明财产权，且其权利的发生、行使或转移须全部或一部分以占有交付证券为要件。还有学者主张证券交易法所称的有价证券，是以保护投资人为目的，而有价证券中仅有资本证券是规定对资本的权利，可继续要求利益的分派或支付利息，故可为投资的对象。因此，证券交易法上的有价证券，应仅限于资本证券。另有学者从各国立法例，解释有价证券的含义，并归纳出几项原则：第一，在界定是否属于某类有价证券时，应该考虑公共利益，以及是否为保护投资人所必要；第二，界定时应考量实质而非形式或名称，也不应以书面的存在为必要；第三，涉及的证券如有其他法律予以规范，除其管理不周，且对投资人缺乏保护外，原则上不必列为证券交易法的证券。易言之，其所认可的证券交易法上的有价证券的意义比民法上的来得窄，通常限于以投资为目的的资本市场证券。但为贯彻保护投资人的目的，只要实质上有此作用，不一定须有书面证书，在这一点上似乎比民法上的有价证券范围要广。笔者认为证券交易法上所称的有价证券，应具有民商法上所称的有价证券的特征之外，从证券交易法的立法目的来看，其还应具备资本证券的特征。此外，民法上有价证券是以书面为要件，故要承认无形的有价证券，就应借鉴日本证券交易法第2条第2项的立法例，即“前项各款所列有价证券应表示的权利，即使未发行表示该项权利的有价证券，仍视为有价证券。”
衍生认股权证的契约设计依其持有人所得主张的权利内容可分为“买权”(call option)与“卖权”(put option)两种形态。在实务上多为买权形态，买权认股权证持有者支付权利金买受认股权证时，就与认股权证的发行人成立了契约关系，买权认股权证持有人依该认股权证的契约关系可在将来一定期间内（美国式）或未来特定期日（欧洲式），对认股权证的发行人行使认购权并请求依照该认股权证的内容履行约定，即认股权证的发行人应依该认股权证的契约内容出卖标的物。依照衍生认股权证的概念，代表的是财产权利，其行使衍生认股权证的权利须以占有或交付权证为要件，且交易人购买认股权证应依衍生认股权证标的物的价格对发行人主张行使选择权，取得标的物股票或以现金结算的方式进行投资，这也符合资本证券的特征。由此可见，衍生认股权证实际上具有证券交易法上的有价证券的性质。
由以上分析可知，衍生认股权证具有有价证券的性质，属于证券法调整的范围，由此值得讨论的就是衍生认股权证是否具有期货的性质，是否同时应受期货法的调整。各国的期货交易一般包括期货契约、选择权契约、期货选择权契约、杠杆保证金契约等。由于衍生认股权证具有选择权的性质，因此，就有人认为衍生认股权证为选择权，也有人认为其应适用期货交易法。但仔细分析可以发现两者存在不同之处。首先，从契约当事人来看，衍生认股权证是发行公司所发行，经交易所及主管机关进行上市审核后才进行交易的，故衍生认股权证的法律关系，存在于发行公司于衍生认股权证持有人之间。至于选择权契约则由交易所设计，经主管机关审核后才在交易所进行交易，一般交易人是通过期货经纪商进行交易，成交后交易所或结算机构成为买卖一方的另一方当事人，故其契约关系最后存在于买受人与交易所之间。其次，从交易行为上看，衍生认股权证可在到期前在集中市场上出售，即以类似股票的方式将衍生认股权证转让给他人，至于选择权则不能将选择权转让给他人，仅可以在到期时或到期前行使选择权进行结算交割。由此可知，集中市场交易的衍生认股权证与选择权，其发行与交易方式有其相异之处。而期货交易法主要事规范集中市场交易的选择权交易。因此，衍生认股权证应不属于期货交易的定义范围，且不受期货交易法的规范。
（二）法律定位
对衍生认股权证究竟应属证券法还是期货法调整，还可以从证券交易制度发达的国家和地区的相关立法中寻找答案。以下笔者就以美国和我国香港地区的相关立法为例进行进一步的分析论证。
1、美国
美国联邦政府对证券管理的主要法律，其中包括1933年证券法以及1934年证券交易法等；前者是规范证券的发行，后者则规范证券发行后的交易。以下仅就衍生认股权证是否受前述证券相关法律的规范加以分析。美国1933年证券法第2条所定义的证券，除了所列举的股票、债券等外，还包括证券或存托凭证的集合体或指数的选择权或特权以及其他一般称为“证券”的权利或证书即表示参加该权利的证书或暂时性证书或受领凭证保证书或承购该证书的权利。1934年证券交易法对于有价证券的定义和1933年证券法的范围概念相近。由此可见，衍生认股权证属于美国1933年证券法第2条所定有价证券的定义范围，且不属于该法第3条的豁免证券，除了有第4条豁免交易的情况外，原则上应受1933年证券法及1934年证券交易法的规范。另外，衍生认股权证也是美国1934年证券交易法第3条第1项第10款及第11款所规定的“证券”及“股权证券”，故其应受美国1934年证券交易法的规范。
需要说明的是，美国商品交易法(Commodity Exchange Act)所界定的商品范围，原则上包括一切货品和物品，以及现在或将来所达成交易契约中的一切劳务、权利与利益，并基于选择权交易，与美国证券法及证券交易法所定义的证券范围有管辖权重复的情况。但美国商品期货交易委员会与证券管理委员会就管辖权争议作出如下妥协：商品期货交易委员会的管辖权及于股价指数期货及股价指数选择权；证券管理委员会的权限则及于个股选择权、股价指数现货及证券交易所交易的外汇选择权。因此，即便衍生认股权证因其持有人拥有选择权而具有选择权的性质，但依照其证券的相关规定及管辖权争议的协商结果可知，无论衍生认股权证是否属于选择权的一种，均应受美国证券相关法规以及证券管理委员会的规范监督。
2、香港
香港证券条例(Securities Ordinance)第2条有价证券的定义除了其所列举的股票、债券等外，还及于权利、选择权及利益等，由此可见，衍生认股权证应受证券条例的规范。此外，香港联合交易所于2001年9月颁布的《证券上市规则》的章数十五A及附录一的D部均专门对衍生认股权证进行了详细规定。该上市规则将认股权证区分为权益认股权证以及衍生认股权证，其权益认股权证的买受人有权认购发行公司自己或其附属机构的股票，并通过发行新股或交付库藏股的方式进行，而衍生认股权证则是由认股权证标的物公司以外的第三人所发行，且其标的物可以是个股股票、股价指数或一篮子股票。故在香港衍生认股权证是属于证券法的规范范围之内。
三、结语
综上所述，衍生认股权证作为一项新的金融工具，具有选择权的性质，但其在性质上仍属于有价证券的范畴，而非属于期货范畴。此外，从证券发达国家与地区的立法经验来看，其均将衍生认股权证纳入证券法的框架内进行规定，而非期货交易法。因此，我国在加入WTO后，随着金融创新工具的不断出现，衍生认股权证的使用将成为必然，此时就应当将其列入我国证券法第二条规定的“国务院依法认定的其他证券”的范围之内。可以说，我国证券法第二条对“证券”范围的规定还是具有相当的前瞻性，在股票和公司债券之外还通过一个开放性措词“国务院依法认定的其他证券”来为将来其他证券形态的加入奠定基础。
<关键词>衍生认股权证；选择权；有价证券；期货
衍生认股权证（Derivative Warrants）是指由认股权证标的物公司以外的第三人所发行的衍生认股权证，其除了以个股股票为标的物之外，还可以及于股价指数、一篮子股票等，且可以以实物或现金的方式进行结算。虽然目前我国证券交易市场尚不存在期权、期货与期指，更不存在衍生认股权证，但由于该种证券已经在国外市场发行甚久，随着我国入世向国外逐步开放我国的证券市场，此类证券形式的进入将成为必然。为此，有必要对衍生认股权证进行研究，分析其在我国证券集中交易市场上上市交易的可行性及存在的问题。本文拟就从衍生认股权证的性质及其究竟应该适用证券法还是期货法进行分析探讨。
一、具有选择权性质
认股权证是指发行公司所发行的一种有价证券，持有人享有在权证所约定的有效期间内，以某一固定价格向发行公司认购特定数量的普通股票。而衍生认股权证是认股权证的衍生品，即其标的物不仅限于个股股票还及于股价指数、一篮子股票、实物与现金。由此可见，衍生认股权证首先具认股权证的基本性质，而认股权证本身就具有选择权性质。所谓选择权是允许买方承担契约义务的唯一衍生性交易工具，其不同于金融期货、利率市场的FRA与外汇市场的远期外汇交易。选择权是让买方有权利在未来某日期或之前，根据固定价格买进或卖出特定数量的资产，同时支付一定的权利金。选择权契约允许持有人挑选最好的结果。如果发生不利的市况，持有人可以取得选择权的保险功能，如果发生有利的市况，持有人可以放弃选择权的担保价格，根据较理想的市价进行交易。但取得选择权还是要支付代价即权利金，通常在期初支付。由选择权的概念可知，认股权证具备选择权的基本特征，而作为其衍生品的衍生认股权证除了标的多于认股权证外，在性质上与之无异，都具有选择权的性质。
此外，衍生认股权证的标的还及于股价指数，而对股价指数的操作一般而言属于选择权的范畴，即股价指数选择权，这是让买方于权利在未来某日期或之前，根据固定价格买进或卖出特定数量的股价指数。股价指数选择权采用现金结算的制度。由此可见，选择权是衍生认股权证的主要性质之一。
二、属于有价证券还是期货——适用证券法还是未来的期货法？
衍生认股权证在性质上究竟属于有价证券还是期货，这是与其究竟适用我国的证券法还是未来的期货交易法这一问题紧密相联的。对此问题，笔者认为除了考究衍生认股权证本身的性质外，还应借鉴美国及香港地区对衍生认股权证的规范，从而推导出我国法律体系对衍生认股权证的正确定位。
（一）性质定位
由于选择权是期货交易的重要特征之一，而根据前述分析可知，衍生认股权证具有选择权性质，这就产生了衍生认股权证究竟属于有价证券还是期货的问题。对此，笔者分析如下：
在民法中并没有对有价证券进行明确的定义，依照学者的通说，有价证券是指该证券足以表明财产权，且其权利的发生、行使或转移须全部或一部分以占有交付证券为要件。还有学者主张证券交易法所称的有价证券，是以保护投资人为目的，而有价证券中仅有资本证券是规定对资本的权利，可继续要求利益的分派或支付利息，故可为投资的对象。因此，证券交易法上的有价证券，应仅限于资本证券。另有学者从各国立法例，解释有价证券的含义，并归纳出几项原则：第一，在界定是否属于某类有价证券时，应该考虑公共利益，以及是否为保护投资人所必要；第二，界定时应考量实质而非形式或名称，也不应以书面的存在为必要；第三，涉及的证券如有其他法律予以规范，除其管理不周，且对投资人缺乏保护外，原则上不必列为证券交易法的证券。易言之，其所认可的证券交易法上的有价证券的意义比民法上的来得窄，通常限于以投资为目的的资本市场证券。但为贯彻保护投资人的目的，只要实质上有此作用，不一定须有书面证书，在这一点上似乎比民法上的有价证券范围要广。笔者认为证券交易法上所称的有价证券，应具有民商法上所称的有价证券的特征之外，从证券交易法的立法目的来看，其还应具备资本证券的特征。此外，民法上有价证券是以书面为要件，故要承认无形的有价证券，就应借鉴日本证券交易法第2条第2项的立法例，即“前项各款所列有价证券应表示的权利，即使未发行表示该项权利的有价证券，仍视为有价证券。”
衍生认股权证的契约设计依其持有人所得主张的权利内容可分为“买权”(call option)与“卖权”(put option)两种形态。在实务上多为买权形态，买权认股权证持有者支付权利金买受认股权证时，就与认股权证的发行人成立了契约关系，买权认股权证持有人依该认股权证的契约关系可在将来一定期间内（美国式）或未来特定期日（欧洲式），对认股权证的发行人行使认购权并请求依照该认股权证的内容履行约定，即认股权证的发行人应依该认股权证的契约内容出卖标的物。依照衍生认股权证的概念，代表的是财产权利，其行使衍生认股权证的权利须以占有或交付权证为要件，且交易人购买认股权证应依衍生认股权证标的物的价格对发行人主张行使选择权，取得标的物股票或以现金结算的方式进行投资，这也符合资本证券的特征。由此可见，衍生认股权证实际上具有证券交易法上的有价证券的性质。
由以上分析可知，衍生认股权证具有有价证券的性质，属于证券法调整的范围，由此值得讨论的就是衍生认股权证是否具有期货的性质，是否同时应受期货法的调整。各国的期货交易一般包括期货契约、选择权契约、期货选择权契约、杠杆保证金契约等。由于衍生认股权证具有选择权的性质，因此，就有人认为衍生认股权证为选择权，也有人认为其应适用期货交易法。但仔细分析可以发现两者存在不同之处。首先，从契约当事人来看，衍生认股权证是发行公司所发行，经交易所及主管机关进行上市审核后才进行交易的，故衍生认股权证的法律关系，存在于发行公司于衍生认股权证持有人之间。至于选择权契约则由交易所设计，经主管机关审核后才在交易所进行交易，一般交易人是通过期货经纪商进行交易，成交后交易所或结算机构成为买卖一方的另一方当事人，故其契约关系最后存在于买受人与交易所之间。其次，从交易行为上看，衍生认股权证可在到期前在集中市场上出售，即以类似股票的方式将衍生认股权证转让给他人，至于选择权则不能将选择权转让给他人，仅可以在到期时或到期前行使选择权进行结算交割。由此可知，集中市场交易的衍生认股权证与选择权，其发行与交易方式有其相异之处。而期货交易法主要事规范集中市场交易的选择权交易。因此，衍生认股权证应不属于期货交易的定义范围，且不受期货交易法的规范。
（二）法律定位
对衍生认股权证究竟应属证券法还是期货法调整，还可以从证券交易制度发达的国家和地区的相关立法中寻找答案。以下笔者就以美国和我国香港地区的相关立法为例进行进一步的分析论证。
1、美国
美国联邦政府对证券管理的主要法律，其中包括1933年证券法以及1934年证券交易法等；前者是规范证券的发行，后者则规范证券发行后的交易。以下仅就衍生认股权证是否受前述证券相关法律的规范加以分析。美国1933年证券法第2条所定义的证券，除了所列举的股票、债券等外，还包括证券或存托凭证的集合体或指数的选择权或特权以及其他一般称为“证券”的权利或证书即表示参加该权利的证书或暂时性证书或受领凭证保证书或承购该证书的权利。1934年证券交易法对于有价证券的定义和1933年证券法的范围概念相近。由此可见，衍生认股权证属于美国1933年证券法第2条所定有价证券的定义范围，且不属于该法第3条的豁免证券，除了有第4条豁免交易的情况外，原则上应受1933年证券法及1934年证券交易法的规范。另外，衍生认股权证也是美国1934年证券交易法第3条第1项第10款及第11款所规定的“证券”及“股权证券”，故其应受美国1934年证券交易法的规范。
需要说明的是，美国商品交易法(Commodity Exchange Act)所界定的商品范围，原则上包括一切货品和物品，以及现在或将来所达成交易契约中的一切劳务、权利与利益，并基于选择权交易，与美国证券法及证券交易法所定义的证券范围有管辖权重复的情况。但美国商品期货交易委员会与证券管理委员会就管辖权争议作出如下妥协：商品期货交易委员会的管辖权及于股价指数期货及股价指数选择权；证券管理委员会的权限则及于个股选择权、股价指数现货及证券交易所交易的外汇选择权。因此，即便衍生认股权证因其持有人拥有选择权而具有选择权的性质，但依照其证券的相关规定及管辖权争议的协商结果可知，无论衍生认股权证是否属于选择权的一种，均应受美国证券相关法规以及证券管理委员会的规范监督。
2、香港
香港证券条例(Securities Ordinance)第2条有价证券的定义除了其所列举的股票、债券等外，还及于权利、选择权及利益等，由此可见，衍生认股权证应受证券条例的规范。此外，香港联合交易所于2001年9月颁布的《证券上市规则》的章数十五A及附录一的D部均专门对衍生认股权证进行了详细规定。该上市规则将认股权证区分为权益认股权证以及衍生认股权证，其权益认股权证的买受人有权认购发行公司自己或其附属机构的股票，并通过发行新股或交付库藏股的方式进行，而衍生认股权证则是由认股权证标的物公司以外的第三人所发行，且其标的物可以是个股股票、股价指数或一篮子股票。故在香港衍生认股权证是属于证券法的规范范围之内。
三、结语
综上所述，衍生认股权证作为一项新的金融工具，具有选择权的性质，但其在性质上仍属于有价证券的范畴，而非属于期货范畴。此外，从证券发达国家与地区的立法经验来看，其均将衍生认股权证纳入证券法的框架内进行规定，而非期货交易法。因此，我国在加入WTO后，随着金融创新工具的不断出现，衍生认股权证的使用将成为必然，此时就应当将其列入我国证券法第二条规定的“国务院依法认定的其他证券”的范围之内。可以说，我国证券法第二条对“证券”范围的规定还是具有相当的前瞻性，在股票和公司债券之外还通过一个开放性措词“国务院依法认定的其他证券”来为将来其他证券形态的加入奠定基础。
参考文献：
<1>衍生性金融产品. Francesca Taylor著. 寰宇财务顾问公司译. 寰宇出版股份有限公司出版.2000
<2>王丽娟. 美国有价证券的私募制度及发行有价证券的审查制度. 五南图书出版社. 1999
<3>Securities Ordinance CAP.333, p.6, printed and published by the government printer, Hong Kong.
<4>Commodity Trading Ordinance Chapter 250, p3, printed and published by the government printer, Hong Kong.
<5>余雪明. 有价证券的概念. 月旦法学杂志(台湾). 第十六期.
<6>Understanding Options, America Futures Exchange Ltd. p15.
<7>麻文渊. 认识选择权. 证券金融季刊（台湾）. 第三十一期.
<8>余雪明. 证券交易法. 财团法人中华民国证券市场发展基金会编印. 1999
<9>美国证券交易法律. 卞耀武主编. 法律出版社. 1999
<10>吴丁宏. 美国金融商品市场状况及公平交易法规规范情形报告. 公平交易季刊（台湾）. 第四卷第一期.
<11>武永生. 美国证券期货法律规范基本架构之概略比较. 证券市场发展季刊（台湾）. 第十四期.
<12>Ralph S. Janvey, Regulation of the Securities and Commodities Markets, p14-1—14-2.
<作者> 李翠颖，女，1978－，福建福州人，厦门大学法学院国际法专业硕士研究生
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