“无异议函”时代的分析报告

引 言

2003年4月1日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）发布《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》以及《关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知》（证监发<2003>17号），宣布取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”。至此，业界盛传的中国证监会将取消“无异议函”的消息得到了证实。自1999年底由“裕兴事件”引发的“无异议函时代”，也随之宣告终结。

一个时代结束了，但它对业界的影响远没有结束，“无异议函时代”形成的若干规则对涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市仍然有着深远的影响。香港证监会和香港交易所（以下简称“港交所”）在次日（4月2日）回应中国证监会的新闻稿中称，“中国证监会是次政策上的改变，不会对涉及中国境内权益的境外公司在联交所寻求上市产生实质性影响。这些持有境内权益的公司须继续向联交所确认其符合内地所有适用法律及规定。”因此，探寻“无异议函”的来龙去脉、总结“无异议函”时代形成的审查规则及证券律师界的市场份额、分析取消“无异议函”的影响和动向，对于从事/或即将从事涉及境内权益的境外公司相关业务的境内律师乃至于其他相关中介机构来说，都具有重大意义和参考价值。


一、对若干概念的厘定

在开始正式描述之前，有必要澄清几个重要的概念：

（一） 红筹股
所谓红筹股（RED
CHIP），其具体定义在业界一直存在较大争议。目前主要有两种观点：一种认为，应该按照业务范围来区分，主要业务在大陆的香港上市公司应为红筹股，彭博资讯所编的红筹股指数就是按照这一标准来挑选的。
另一种观点，也就是目前最具代表性的观点，认为应该按照中资占有的股权多寡来划分，恒生指数服务公司编制的红筹股指数就是按照这一标准来划定红筹股的。按此标准，红筹股就是指香港注册，但由中国内地资金拥有控股权的香港上市公司。不过有中国内地背景，但内资不一定占控股权的公司，也往往被视为红筹股。与此相对应，港交所网站上对“红筹公司”有明确的界定，即：“红筹公司”是指至少有30%股份由中国内地实体直接持有的公司；及/或该公司由中国内地实体透过其所控制并属单一最大股东的公司间接持有的公司；又或由中国内地实体直接及/或间接持有的股份合共不足30%，但达到20%或以上，而与中国内地有联系的人士在该公司的董事会内有重大影响力的公司。中国内地实体包括国营企业及由国内的省、市机关所控制的实体。根据港交所网站披露的信息，香港市场上的红筹公司已达72家。
由于存在以上二种不同观点，在不同场合及资料中表述的红筹股，概念是截然不同的，也有人将这二类公司统称为“红筹股”。本文主题所指的“无异议函”，有很多人士称其针对的是“红筹股”，这里的“红筹股”应该从第一种观点理解，但它与第二种观点的“红筹股”往往会产生混淆。因此，也有人士为便于区分，从“主要业务在大陆的香港上市公司”大多是境内民营企业的角度出发，将其称为“民企股”或“P股”（取Private的第一个字母）。但是，“民企股”或“P股”的概念也不尽准确，因为主要业务在大陆的公司还包括没有任何中资背景的外国投资者在中国投资的外商投资企业。最权威的解释应该是文件制定者在文件中所界定的适用对象，根据中国证监会“证监发行字<2000>72号”《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》（通知内容见本文第三部分，以下简称“证监会72号文件”），该文件针对的是“涉及境内权益的境外公司”。因此，本文以“涉及境内权益的境外公司”在境外发行股票和上市的境内监管行为及境内律师出具的法律意见书为论述对象。若无特别说明，下文所称“红筹股”，特指涉及国有资产或国有企业背景的红筹公司。

然而，“涉及境内权益的境外公司”具体指什么情形，还要做进一步的分析。
根据证监会72号文件，有关境外发行股票和上市事宜不属于《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发<1997>21号，通知内容见本文第三部分，以下简称“国务院21号文件”）规定情形的，才适用证监会72号文件，由中国律师出具法律意见书，中国证监会函复。
而适用国务院21号文件的情形如下：境外中资控股的境外上市公司进行分拆上市、增发股份；境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市；或者，先将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司再在境外上市的，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市。
由上述二个通知又引申出了两个重要概念：“中资”和“境外间接上市”。

（二） 中资

“中资”一词，在笔者力所能及的范围内对中国法规政策的查询结果是，并无看到明确的定义，似乎“中资”是个约定俗成、不言自明的词语。从不同文件形成的特定语境分析，“中资”有广义和狭义二种解释。
从狭义角度理解，“中资”一词主要来源于港澳地区，其历史由来已久。其含义特指位于境外的中国国有资产或国家政府机关、国有企业背景，通常以“境外中资机构”、“境外中资企业”的称谓出现。如：1993年12月17日国务院办公厅转发“人事部《关于加强驻港澳地区中资机构干部管理工作的意见》的通知”中对“港澳地区中资机构”予以定义，港澳地区中资机构是指：党中央、国务院各部门和各省、自治区、直辖市及所属单位在香港、澳门地区设立的独资、合资、合作经营企业和事业单位。这在中国的有关政策文件中是鲜见的。这种角度下的“中资机构”或“中资企业”，与前述香港交易所在定义“红筹公司”时对“中国内地实体”的界定是一致的。
从广义角度理解，“中资”一词指的是中国境内资金，包括境内资金在境外的投资，与“内资”的含义相当。例如，中国保险监督管理委员会于1999年1月颁发的《保险机构高级管理人员任职资格管理暂行规定》明确，“中资保险机构是指中国公民、法人或其他组织出资（含外资参股）设立的保险公司及其分支机构”。
　　因此，似乎可以得出这样的结论：狭义的“中资”仅指国有资产（资本），广义的“中资”为国有资产（资本）之外还包括民营资产（资本）。然而，仅从概念上区分广义和狭义的“中资”，仍然无助于解决实际问题。如，2002年2月22日，原对外贸易经济合作部《关于印发批准证书和批准证书存根式样及填写说明的通知》对“境外中资机构投资项目”的解释是：“系指具有中资或国有资产背景的境外投资者在华投资设立的项目”。文件中的“中资”该作广义或是狭义的理解？还是不得而知。
但回到国务院21号文件，在特定的语境下，结合证监会72号文件，笔者认为前者所称之“中资”，系特指国有资产（资本）。有关理解详见以下第（三）点。据业内人士称，中国证监会对“中资”的把握尺度是中国法人，不包括自然人。但这一说法没有任何书面支持文件。

（三） 境外间接上市
境外上市，分为直接上市和间接上市两种方式。《中华人民共和国证券法》（1999年7月1日起施行，以下简称“《证券法》”）第29条规定：“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准”。境外直接上市比较容易判断，即以中国注册的企业名义到境外上市地的证券交易所上市（如H股、S股），境内企业必须先经中国证监会批准后才能到境外直接上市。而间接上市的情形就较为复杂，各方人士对其是否需要中国证监会监管有不同的看法，到2000年则由于“裕兴事件”
（详见本文第二部分）而催生了中国证监会的“无异议函”。
境外间接上市主要是境内企业将境内资产转到境外上市。境内资产又分为不同的情形：一是无外资背景的境内企业在境内形成的资产；二是境外中资企业投资于国内形成的资产；三是大量纯粹的外资在中国投资所形成的、外资所有的资产。因此间接上市可分为三种情形：一是境内企业的外方股东将其在境内投资的部分在境外以外国投资者的名义上市；二是境外中资企业或中资控股企业在境外间接上市；三是境内民营企业股东到境外注册公司，在境内企业与境外公司之间进行资产重组（即将境内民营企业的资产注入境外注册的公司），形成境外公司对境内企业的控股关系，由该控股公司申请上市。
上述三种情形，在境外监管者及证券中介机构看来，第二种情形属于国有资产或国有企业间接上市的情形，即狭义的“中资”企业在境外上市，毫无疑问应适用国务院21号文件，因此又将该文件称为“红筹指引”；而第一、三种情形则属于非国有企业或非国有资产境外间接上市的情形，境外监管者一般不会要求其遵循“红筹指引”的规定，在这种情况下，中国证监会认为容易造成监管真空。因此，受“裕兴事件”的触动，中国证监会于2000年6月9日颁发了72号文件，扎紧了监管“篱笆”。证监会72号文件是国务院21号文件的补充，该通知开宗明义，在第一条即明确不属于国务院21号文件规定情形的，才适用该通知。可见，中国证监会根据该通知给予“无异议函”的对象不包括港交所定义的“红筹公司”，而仅针对境内民营企业重组后以境外控股公司名义在境外上市和在中国境内有投资权益的纯境外公司二种情形。但在证监会72号文件中没有区分境内的民营企业或者纯境外公司这些概念，也没有出现“民营企业”这样的字眼，准确的提法是“涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市”。
基于以上所述，将境外间接上市的不同情形及适用的监管规定概括如下：


上 市 情 形正式称谓非正式称谓监管规定监管形式
境外中资企业或中资控股企业在境外间接上市（国有资产或国有企业间接上市）红筹公司“国企股”、
“红筹股” 、
“中国概念股”国务院
21号文件批准
境内民营企业重组后以境外控股公司的名义在境外上市涉及境内权益的境外公司“红筹股”、
“民企股”、
“P股”证监会
72号文件无异议函
在中国境内有投资权益的纯境外公司在境外上市同　上 同　上同　上

（四） 无异议函
“无异议函”这一称谓，从未在中国证监会的正式文件中出现过。可能是中国证监会认为对非国有企业或非国有资产境外间接上市的监管用“批准”不太妥当，因此，在72号文件中采取了模糊处理：中国证监会受理境内律师就有关境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书，经过一定程序后，由证监会法律部函复律师事务所。中国证监会的复函内容既无“批准”二字，又无“同意”二字，其格式是“我们对××公司在境外发行股票及上市不提出异议”。据此，业界人士遂将其通称为“无异议函”。英文有“no
action letter”、“no comment letter”及“no-objection letter”等不同译法。

据学者考证，在美国如果公司要上市，公司的律师也会出具无异议函，来说明公司的哪点做法或权益并没有违反法律，从而起到理清公司法律关系的作用。很久以前，美国证券交易委员会（以下简称“美国证交会”）就愿意与美国的业内人士切磋，答复各种来信咨询，并决定是否网开一面，认可来函者拟采取的行动，承诺不建议证交会行动。这种答复称为“no
action
letter”，即“无异议函”。美国证交会的无异议函涉及证券监管的方方面面，包括公司发行证券等，但用的最多的是在于审查公司有关股东提案的决定（在美国，公司管理层封杀股东提案的，要以公司的名义向证交会提出申请）。所谓无异议是一种事前认可，也是一种批准，但这种批准比较含蓄，通常由证交会的工作人员以个人名义复函，证交会领导及各部门领导都不挂名。美国的无异议函并非行政决定，股东如果对公司管理层封杀其提案的做法不满，可以直接到法院起诉。究其性质而言，无异议函是证交会的一种准规则。证券监管的问题比较复杂和烦琐，监管者自己经常也是心里没底。于是，监管者与被监管者达成一种默契，对一些尚在探索中的问题，证交会以无异议函的形式出文，给当事人一颗“定心丸”，但无异议函只适用于个案，并无普遍意义。拿到无异议函的一方也是秘不示人，深藏不露。但日积月累，无异议函越来越多，各方要求公开此类信函的呼声越来越高。证交会审时度势，顺应时代的发展，每年将无异议函编订成册，印刷出版。但无异议函仍然只是准规则，其参考价值重于依据价值。
从无异议函的作用看，中国证监会推出无异议函是可以理解的。与美国的无异议函相比，中国的无异议函比较单一，仅限于公司股票的境外发行上市。但美国在境外上市方面没有无异议函。美国公司到海外上市，证交会一般不过问，公司也无须在《1933年证券法》下登记，只要以下条件可以得到满足：（一）公司基本不向国内投资者出售其股票；（二）只向国外投资者出售股票，该公司的股票不再转售到美国国内。1995年美国证交会专门为此通过了S规则，其内容大意同上。
美国证交会的无异议函是一种批准，但却是涉及具体问题的批准，涉及到　法律的解释，事实与具体法律条款对应起来，是监管者与被监管者之间的“笔谈”。中国的无异议函由法律部出具，但并没有具体法律条款的解释。根据2003年2月27日《国务院关于取消第二批行政审批项目和改变一批行政审批项目管理方式的决定》（国发<2003>5号，以下简称“国务院5号决定”），中国的无异议函实质上是一种行政审批。

（五） 其他需要说明的概念
1、中国律师。涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市，一般需要二方三地以上的律师，“二方”指的是拟上市公司的法律顾问及保荐人（或承销商）的法律顾问；“三地”指的是不同的司法管辖地，拟上市公司及其附属公司若在不同的司法管辖地注册，在不同的司法管辖地经营业务，则需要不同的司法管辖地的律师出具法律意见，以一家在开曼群岛注册成立的涉及中国境内权益的公司在港交所上市为例，公司的法律顾问至少要有三家：一家是香港律师（上市地），另一家是开曼群岛律师（公司注册地），第三家是中国律师（境内权益所在地）。由此可见，本文中的“中国律师”特指中国大陆的注册律师事务所及其律师，与“境内律师”同义，不包括香港、澳门和台湾的律师。
2、终极股东。“终极股东”与“实际控制人”的概念基本一致，指的都是拟上市公司追溯到最终的权益持有人。任何一家公司的最终的股东不外乎二种身份可能，一为自然人，一为代表国家所有或集体所有的机构。终极股东的身份在“无异议函”时代是中国证监会重点关注的事项之一，故在此做简要说明。


二、“无异议函时代”概述


“无异议函”成名于2000年6月9日中国证监会72号文件，但中国证监会在2000年6月的更早时候已开始使用“无异议函”。根据2002年第7期《中国证券监督管理委员会公告》，第1号无异议函（法律部复<2000>001号）为函复金杜律师事务所报送的关于汇科数码在香港创业板上市的法律意见书，由于公告上没有披露复函的日期，笔者只好根据汇科数码（8068
HK）的上市时间来推算第1号无异议函的日期：汇科数码的上市时间为2000年5月18日，以取得无异议函到上市的正常时间为一个月计算，中国证监会应该是在2000年4月中旬向金杜律师事务所发出无异议函。同理，中国证监会的前4－5号无异议函都应该是在72号文件出台之前作出的，如根据其他资料显示，关于正中药业（0327
HK）境外上市的无异议函（法律部复<2000>003号）的出具时间是2000年5月8日。也有业内人士称，中国证监会真正意义上的第一份无异议函是2000年1月17日出具给裕兴电脑（8005
HK，“裕兴事件”的主角）的，尽管在格式上它是以中国证监会批准的形式作出的（据称，这也是唯一的一份中国证监会对涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市作出的批复）。因此，笔者将2000年1月至2000年6月称为“前无异议函时代”，并将该时期中国律师取得的无异议函列入统计市场份额的范畴。
从“法律部复<2000>001号”无异议函起算，至2003年2月24日“法律部复<2003>007号”关于新意科技境外上市的无异议函｛据称，新意科技（8270
HK）是最后一个取得中国证监会无异议函的境外上市公司，其取得日期为国务院5号决定作出前3天｝，中国证监会出具的无异议函当在200份左右。但受条件及资料所限，有据可查的无异议函在130份左右，集中公布在《中国证券监督管理委员会公告》2002年第7期、第8期和第12期。由于这三期并没有全部、连续地刊登所有的无异议函，笔者推定中国证监会出具的无异议函有200份左右的理由是：
1、根据中国证监会的内部职能分工，凡境外上市的事项均由国际合作部负责，境外直接上市（如H股、S股、ADR）及红筹股上市的批复以国际合作部的文号（“证监国合字…号”）编号（如：哈尔滨啤酒以红筹股方式在香港上市的中国证监会的批复文号为
“证监国合字<2002>11号”）；虽然无异议函事项实际上也是由国际合作部审核草拟，但由于72号文件的规定，无异议函的编号却是个例外，其编号是以法律部的文号，即“法律部复…号”。因此，基本上可以断定“法律部复…号”专用于无异议函的编号。
2、以“法律部复…号”编号的文件，2000年有据可查的最后一个文号为“法律部复<2000>061号”；2001年有据可查的最后一个文号为“法律部复<2001>084号”；2002年有据可查的最后一个文号为“法律部复<2002>054号”；2003年有据可查的最后一个文号为“法律部复<2003>007号”。因此可以推算出，中国证监会在2000年出具的无异议函至少61份，2001年至少84份，2002年至少54份，2003年至少7份，总数不少于200份。
国务院5
号决定于2003年2月27日作出时，没有立即公之于众，坊间虽盛传取消了“无异议函”，但直到2003年4月1日，中国证监会的2个通知和公告才证实了消息的真实性。在此期间，中国证监会已停止了对中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书的受理。但由于从取得无异议函到挂牌上市有一段合理的时间差，又由于香港等境外上市地的市道不景气，加之受SARS的影响，2003年4月1日后仍有部分取得无异议函的境外公司陆续得以在境外的证券交易所上市，如新意科技（8270
HK）到2003年8月12日方在香港创业板挂牌上市。因此，预计这种情况将在2003年下半年持续一段时间，也正因为如此，笔者将2003年2月27日之后至2003年8月甚至更长一段时间称为“后无异议函时代”。
从“前无异议函时代”到“后无异议函时代”，前后跨度近三年，构成了一个完整的“无异议函时代”。以下笔者将尽力描述整个时代的全貌。

（一）缘起――“裕兴事件”
1999年8月，为了实现股份全流通和设立期权制度，境内民营企业北京裕兴电脑公司进行境外上市前的重组。其创始人祝维沙和公司另外一名控股股东分别购买了南美圣文森岛的护照，成为持有外国永久居留权的中国华侨。然后，公司股东在英属维尔京群岛注册成立了裕龙和宝龙两家公司，裕龙和宝龙公司又在英属维尔京群岛注册成立了裕兴（BVI），在百慕大注册成立了裕兴电脑科技控股有限公司，并以后者为上市主体。裕兴电脑科技控股有限公司受让了裕兴（BVI）的全部股份，并通过裕兴（BVI）收购了北京裕兴电脑公司。之后，裕兴电脑科技控股有限公司到香港创业板申请上市。
但“裕兴电脑”（8005
HK）在1999年12月即将在香港创业板挂牌上市之际，突然接到了中国证监会要求暂停上市、接受审查的通知。根据有关报道，笔者将证监会叫停“裕兴电脑”的主要原因归纳为三：第一，“裕兴电脑”虽在境外注册，但实质上仍是内地企业，而根据1999年10月12日中国证监会颁布的《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，内地企业要到创业板上市，必须向中国证监会申请，并报批获准后方可向联交所提出上市申请；第二，为避免国有资产流失，“裕兴电脑”是否涉及国有资产有待审查；第三，公司管理层获得外国护照的时间距离上市不长，“裕兴电脑”有意通过改变控股股东的身份来逃避中国证监会对境外上市的监管，违反了中国法规。但令笔者颇感意外的是，在该事件中，没有任何一方提及1999年7月1日起实施的《证券法》第29条的规定。
由于北京裕兴电脑公司在公司股权架构和形成的过程中并不涉及国有股权，而根据当时向中国外交部有关人士的查询，中国居民办理投资移民属合法的个人行为。至于裕兴上市前重组的意图是否是为了避开国内的审批程序，事实上当时的有关法律和指引并没有明确界定。因此中国证监会将该事件提交国务院处理。在国务院的授权下中国证监会同意“裕兴电脑”以境外公司名义上市但必须补办申请。2000年1月，在“裕兴电脑”及其上市保荐人认识到逃避监管的错误性质并补办了有关手续后，中国证监会最终于2000年1月17日批准其在香港创业板上市。2000年1月31日，在“迟到”一个多月以后，“裕兴电脑”终于在香港创业板挂牌上市。
由于受裕兴事件影响，中国证监会从2000年初暂时中止了对民营企业海外上市的审批工作。2000年5月8日，中国证监会恢复对境内民企海外融资的审批工作，第一家获得通过的是正中药业（0327HK）。

（二） 证监会72号文件的出笼
中国证监会对“裕兴电脑”境外上市的批准文件，在当时就遭到了法律界的质疑，毕竟，通过重组后在香港上市的是在百慕大注册的“裕兴电脑”，而非境内企业。中国证监会也认为用批准这样的字眼不太妥当，但针对“裕兴事件”和类似方式境外上市的情况，中国证监会希望把境内民营企业通过重组后在境外上市的行为纳入正常的监管范围，因此“无异议函”应运而生。裕兴事件也成了中国证监会发明“无异议函”的关键因素。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》。
根据一位曾经参与制定72号文件的中国证监会人士回顾，“当时制定这个政策主要目的是为了防止国有资产被非法转移，防止企业做假，之后随着网络热潮的兴起，这一政策又被用于对一些行业的开放进行控制，主要就是电信行业”。另有一位业内资深人士介绍，中国证监会之所以出具“无异议函”，也是顺应港交所的要求。由于港岛本身可供上市的企业资源有限，一方面，港交所希望鼓励更多的境内企业到香港上市，以发展香港的市场，特别是新兴的创业板市场；另一方面，大量境内企业到香港上市，也给港交所带来挑战和监管压力。为能对境内企业的素质作出更好的判断，保护投资者，港交所要求所有涉及中国内地资产或业务的公司都必须取得“无异议函”，否则不予受理申请。
72号文件要求境内的律师事务所对涉及境内权益的境外公司在境外上市出具法律意见书，中国证监会并不是对公司上市行为本身的实质性审批，而主要是对公司在内地创建、发展过程中的合法合规性进行审查，关注重点主要集中在公司原始积累的来源是否清楚合法、公司在税务和外汇使用方面是否违法违规的行为等，以确保未发生国有资产的流失。
根据证监会72号文件，那些不受国务院21号文件（“红筹指引”）管辖的境内民营企业，如果希望通过海外重组而上市，则必须按照72号文件的精神聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会以取得无异议函。与之相应，那些拥有一些国内投资的纯境外公司如果想在香港上市，港交所也要求他们出具中国证监会的“无异议函”。

（三） 证券市场的不同声音
无异议函刚推出时，虽然有些不同意见，但主流意见还是叫好的。如境内外监管者普通认为：“中国证监会在出具‘无异议函’的时候，虽然没有什么实质性调查，但是可以帮企业把把关，这对于规范企业很有好处。”同时，也可以降低有关中介机构的风险。从中国证监会早期出具无异议函的效率来看，快的不到一个月，慢的1-2月，对境外上市流程没有太大的影响。2000年中国证监会出具无异议函60多份，2001年80多份，从而也促进了香港和新加坡等地证券市场的发展。以香港为例，由于受金融风暴的影响，1998年新上市公司数量一下子跌到32家；尽管1999年下半年推出了创业板，1999年全年也仅37家；但到了2000年，猛然升至90家；2001年也有88家。这里面，境内国有企业和民营企业起了很大的促进作用。据统计，2002年共有44家民营企业在香港上市，占到了新上市公司总数（117家）的40%左右。
但由于国内A股发行上市的通道越来越拥挤，国内创业板又迟迟无法推出，也由于境外中介机构在大陆的积极推介，向中国证监会申请无异议函到境外上市的境内企业越来越多，中国证监会出具无异议函的工作压力日增，审查时间逐渐拉长，取得无异议函的周期增长到3-4个月，有的甚至就渐渐没有了回音。据报道，有的业内人士称，“我经手的案例中，有报了一年多还没有批下来的”，“在等待的过程中，中国证监会会提出各种各样的问题，而且不是一次提完，是回答完上一轮的问题，又有新问题”。这位人士所称的实际上是证监会缓解工作压力的做法。在这种背景下，境内企业及中介团队对境外上市的时间预期就无法把握，何时取得无异议函成为境外间接上市的最大的不确定因素，往往容易贻误企业的最佳上市时机。于是，香港证券界人士纷纷向中国证监会呼吁放宽无异议函限制，据查证，这种集体性呼吁曾于2002年4月公诸报端（参阅2002年4月18日的《中国经营报》之《金周刊》）
。
暂且不从“实然”的角度考虑，让我们从“应然”的角度分析是否应该存在无异议函。
中国证监会对境内企业境外间接上市的监管依据主要是《证券法》第29条。监管机关在监管时除了需要明确自己的法律依据外，还需要明确自己为什么监管。唯其如此，才能针对不同情形提出不同的监管措施。
一般来说，证券监管有三大目的：（1）保护投资者；（2）确保市场公正、有效、透明；（3）减少制度风险。这是中国证监会作为成员之一的国际证券委员会组织（IOSCO）发布的《证券监管目标与原则》文件中确认的核心内容。

具体到对境内企业境外间接上市进行监管的目的，应从以下几方面考虑：
首先，境内企业到境外间接发行股票与上市，其投资者已非境内投资者，市场也非国内市场。境外间接上市一般不会对国内投资者造成损害，也不会直接影响国内证券市场的公正、效率与透明度问题。因此，我国对境内企业境外间接上市进行监管的目的不应直接定位于保护境外投资者或确保境外市场公正、有效、透明，将这一任务让位于境外证券市场监管者是比较恰当的，境外上市地自有相应的上市条件和监管规则。否则，既显得有些多余，也会力不从心。
其次，针对中国证券监管机关担心国有资产流失的初衷，其一是由这种担心引发的监管，似乎有“越位”之嫌；其二是对于不涉及国有资产的持有境内权益的境外公司，利用无异议函防止国有资产流失的做法，其实际意义并不大。
第三，由于中国的外汇管制政策，为减少金融风险，对境内企业境外上市进行监管有一定的道理。但反过来看，国内的资本项目受到严格管制，资本的流动不是自由的，所以不用担心有大规模的资本外逃。放宽限制，可能会有通过境外上市来洗钱的空间，但只要外汇管理部门完善监管措施、加强对境外上市的外汇监管，非法行为是可以制止的。如2002年8月5日，国家外汇管理局和中国证监会联合发布了《关于进一步完善境外上市外汇管理有关问题的通知》，以规范境外上市有关的外汇收支行为，加强对上市所筹资金的调回及结售汇的外汇管理。再从另一个角度看，境内企业通过境外上市加大了透明度，为保证公司股票在市场上有良好的表现，必然要将募集资金投入境内企业的生产经营；其结果不是资本外逃，而是往往为境内企业所在地带回了“真金白银”。
第四，从市场的本质看，企业作为市场主体的一个重要特征是“自主决定、自己负责”。随着市场化的进程，境内企业的自我发展、自我约束的能力越来越强，何时去融资、融资额度多少，这都由企业根据自身的发展来进行，不会单纯为了融资去融资。融资并不是免费的“午餐”，境外投资者是要求回报的，境外证券市场的监管也更严，稍有不慎就会遭受严厉的处罚。

（四） 民企事件的冲击与取消“无异议函”
基于前述种种“应该”的、或实际上的理由，特别是受2002年以来香港爆发的一系列民企事件的影响，最终促成了无异议函的取消。
2000年以来，境内民营企业在香港证券市场表现相当活跃，涌现出格林柯尔、超大农业、欧亚农业等四大民企代表股，但随后这些民企又受到香港证券机构的这样那样的质疑，出现了多起“高台跳水”事件，欧亚农业的主席杨斌更是沦为阶下囚。在大陆民企信任危机的气氛弥漫下，中国证监会由于曾向这些企业出具无异议函而显得颇为尴尬。之后，便有了众所周知的2003年2月27日的国务院5号决定及4月1日中国证监会的通告和通知。
中国证监会副主席史美伦表示，无异议函仅意味该公司拟到海外挂牌，并已在中国作好登记。当中国证监会发出无异议函时，并没有查证有关公司资讯的准确性，“不幸地，我们察觉这种函件被市场及各方人士视做‘安心函件’，故这种函件的重要性实在被夸大”。有很多的民企或企业想到海外挂牌，但中国证监会却碍于资源，无法一一查证。她指出，“责任应落在中介人、赞助人及上市地的监管当局手上，这是世界各地的做法”。无异议函的取消使得中国企业的海外上市程序更趋于市场化，同时也对中介机构提出了更高的要求。
无异议函的诞生和取消，实际上反映了市场各方（特别是企业、境外中介机构）与中国证监会的博弈，反映了监管理念的变化。监管不是什么事都要管，重要的是执行责任自负原则，投资者认可不认可，这是市场行为，不需要政府审来审去。


三、中国有关境外上市监管法规的演变

本部分按境外上市方式的监管和对从事境外上市相关法律业务的律师的监管二个方面，分别介绍监管规定的演变进程。

（一） 对境外发行股票和上市的主要监管法规
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1993年4月9日，国务院证券委员会关于批转中国证券监督管理委员会《关于境内企业到境外公开发行股票和上市存在的问题的报告》的通知（证委发第18号）

“境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括以下几种方式：
　　１、境内企业直接到境外发行股票和上市（包括到境外公开发行B股的形式）；
　　２、境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市；
　　３、境内上市的公司到境外的交易所上市交易；
　　４、境内上市的公司在境外发行存券证（DR）或者股票的其它派生形式。”
“今后凡是企业采取上述方式到境外公开发行股票和上市，均应事先报证券委审批。中国证券监督管理委员会对获得批准到境外发行股票和上市的企业及其业务活动进行监管。”
简评：原国务院证券委员会颁布的18号文件，目前仍然有效。该文件提到境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市主要包括四种方式，这四种方式均需中国证券部门审批，其中第二种形式是“境内企业利用境外设立的公司的名义在境外发行股票和上市”。

l 1994年8月4日，国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定（国务院第160号令）

简评：规范H股、S股，与境外间接上市并无关联。本规定确定了一条与A股发行不同的重要例外原则：公司增资发行境外上市外资股与前一次发行股份的间隔期间，可以少于12个月。

l 1997年3月17日，中国证券监督管理委员会（办公室）关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函
“境内企业直接或者间接到境外发行股票并将其股票在境外上市，都必须经国务院证券委员会审批；未经国务院证券委员会批准，任何境内企业不得以任何形式到境外发行股票和上市。”
“具有证券从业资格的律师事务所及其律师在为境内企业间接上市提供法律服务时，应当遵守上述有关规定，对其出具的法律意见书承担责任。任何认为境内企业间接到境外发行股票并上市不需要国务院证券委员会批准的法律意见都是没有依据的，出具此类不正确法律意见的律师事务所及其律师应当对其行为承担法律责任。”
“具有证券从业资格的律师事务所及其律师在从事境内企业间接到境外上市的法律服务过程中，对有关问题如有疑问，可以向我会有关部门请示。”
简评：再次强调境内企业直接或者间接到境外发行股票和上市，都必须经中国证券部门审批，同时提出中国律师出具的法律意见书不得违反该精神，是较早提到中国律师为境外上市出具法律意见书应承担相应法律责任的文件。

l 1997年6日20日，国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知（国发<1997>21号）
“一、在境外注册、中资控股（包括中资为最大股东，下同）的境外上市公司（以下称境外中资控股上市公司），进行分拆上市、增发股份等活动，受当地证券监管机构监管，但其中资控股股东的境内股权持有单位应当事后将有关情况报中国证监会备案，并加强对股权的监督管理。
二、在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有三年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，依照当地法律进行，但其境内股权持有单位应当按照隶属关系事先征得省级人民政府或者国务院有关主管部门同意；其不满三年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会审核后，由国务院证券委审批。上市活动结束后，境内股权持有单位应将有关情况报中国证监会备案。
三、凡将境内企业资产通过收购、换股、划转以及其他任何形式转移到境外中资非上市公司或者境外中资控股上市公司在境外上市，以及将境内资产通过先转移到境外中资非上市公司再注入境外中资控股上市公司在境外上市，境内企业或者中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先经省级人民政府或者国务院有关主管部门同意，并报中国证监会审核后，由国务院证券委按国家产业政策、国务院有关规定和年度总规模审批。”
简评：国务院21号文件，被业界称为“红筹指引”，主要规范的是以香港为主的境外市场上的中资背景的红筹股/红筹公司，强调的是对涉及国有资产或国有企业背景的境外上市的从严监管。对境外中资企业或中资控股企业间接上市，分二种监管形式，即：
（1）备案制
在境外注册、中资控股（包括中资为最大股东）的境外上市公司分拆上市、增发股份的，中资控股股东的境内股权持有单位事后应将有关情况报中国证监会备案。
（2）批准制
①在境外注册的中资非上市公司和中资控股的上市公司，以其拥有的境外资产和由其境外资产在境内投资形成并实际拥有3年以上的境内资产，在境外申请发行股票和上市，其境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意；其不满3年的境内资产，不得在境外申请发行股票和上市，如有特殊需要的，报中国证监会批准。
②以收购、换股、划转以及其他任何形式将境内资产转移到境外上市的，境内企业或中资控股股东的境内股权持有单位应按照隶属关系事先征得省级人民政府或国务院有关主管部门同意，并报中国证监会批准。
一个有趣的案例是：1999年，广东佛山的鹰牌陶瓷境外重组后在新加坡上市前，该公司曾通过保荐人向中国证监会申报文件，但由于外方持股超过半数，证监会认为只要报请广东省政府同意即可，这在当时被业界称为“豁免事件”。

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1998年2月27日，中国证券监督管理委员会关于落实国务院《关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》若干问题的通知（证监<1998>5号）
简评：该通知是对“红筹指引”的贯彻落实，明确了报送材料的内容和要求。

l 《中华人民共和国证券法》（1999年7月1日起施行）第29条：
“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构批准。”
简评：这是目前具有最高位阶效力的境外上市的法律规定。但由于对何为境外间接上市没有明确界定，实务中往往由于其抽象性而被“束之高阁”。但提请注意的是，在“前无异议函时代”，中国证监会出具的可数的几份复函所依据的均是《证券法》第29条。因此，不排除在“无异议函时代”结束后，该条规定重新为监管者所重视。

l 1999年7月14日，中国证券监督管理委员会关于企业申请境外上市有关问题的通知（证监发行字<1999>83号）
简评：针对的是境内企业境外直接上市的情形，主要是主板H股。该通知确定了著名的“456”标准：（1） 净资产不少于4亿元人民币；（2）
预计筹资额不少于5000万美元；（3）
过去一年税后利润不少于6000万元人民币。由于该标准远高于香港主板上市规则，许多有意向于境外上市的民营企业不得不改变境内改制为股份公司直接到香港主板发行H股的主张，而通过重组成涉及境内权益的境外公司在境外间接上市。目前为止，民营企业主板H股上市只有
“浙江玻璃”（0739HK）等有限几家。

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中国证券监督管理委员会《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》（国务院1999年9月6日批准，1999年9月21日发布）

简评：规范的对象是境内企业境内改制为股份公司后直接申请到香港创业板上市的情形，或称“小H股”。由于创业板主要针对中小型企业、成长型企业，“小H股”不适用上述“456”标准。

（二） 对中国律师为境外上市出具法律意见书的主要监管规定
l 1998年7月3日，中国证券监督管理委员会关于加强律师从事证券法律业务管理的通知（证监法字<1998>1号）
“五、以境内资产到境外或香港等发行股票和上市，必须按照《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发<1997>21号，以下简称《通知》）执行。发行和上市过程中，境外或香港等地证券监管部门和证券交易所、证券经营机构等提出需要境内或者内地律师出具法律意见的，必须由具有从事证券法律业务资格的律师事务所及其律师提供，其他未取得从事证券法律业务资格的律师事务所及其律师不得为在境外或者香港等地发行股票和上市活动提供法律意见。
律师对《通知》及有关法律、政策把握不准、尤其对有关境外发行和上市是否需要履行国内审批手续的问题，应当书面向中国证监会咨询，不得在没有掌握相关法律、政策的情况下出具法律意见书，不得误导客户和境外证券监管机构。”
简评：该通知明确要求，对境外上市涉及境内权益的，出具中国法律意见书的必须是具有从事证券法律业务资格的律师事务所及其律师，对是否需要国内审批手续把握不准的，应当书面向中国证监会咨询。这是1997年《中国证券监督管理委员会（办公室）关于境内企业间接到境外发行股票并上市有关问题的复函》的延续。

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2000年6月9日，中国证券监督管理委员会关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知（证监发行字<2000>72号）
“一、如有关境外发行股票和上市事宜属于《国务院关于进一步加强在境外发行股票和上市管理的通知》（国发<1997>21号）规定的情形，则依照该通知执行。
　　二、如上述事宜不属于国发<1997>21号文件规定的情形，律师就该境外发行股票和上市事宜出具的法律意见书应包括（但不限于）以下内容：
　　1．境外公司的基本情况：设立时间、注册地点、股权结构（附框图）及其股东背景（最终权益持有人）、拟上市资产构成（附框图）、从事业务等；
　　2．本次发行的基本情况：主承销商及保荐人、拟上市地、预计筹资规模及用途等；
　　3．如果中国境内机构或公民直接或间接持有该境外公司的股权，应详细说明该权益的形成及其演变过程，并对其合法有效性发表意见；
　　4．境外公司上市资产中，如果直接或间接涉及境内权益，应详细说明该权益的形成过程，并对其合法有效性发表意见；
　　5．说明境外公司直接或间接持有权益的境内企业所从事的业务，并对其是否符合外商投资产业政策及其他相关法律法规发表意见。
　　三、中国证监会发行监管部负责受理法律意见书，并按以下程序办理：
　　1．如认为法律意见书陈述的事实不清楚或发表了不恰当的法律意见，将对律师进行书面查询，律师应及时作出修改补充；
　　2．证监会可就有关外商投资涉及的法律、法规及政策问题征求国务院有关主管部门的意见；
　　3．如没有进一步意见，则在收到法律意见书之日起15个工作日内提出处理意见，由法律部函复律师事务所。
四、对于出具虚假、误导性法律意见或有重大遗漏的法律意见书的律师和律师事务所，证监会将依照有关法律法规予以查处。”
简评：该通知即前述中国证监会72号文件，是“无异议函”的直接依据。国务院21号文件是它的法律源头，而它则是对21号文件的重要补充。证监会72号文件重申了国务院21号文件精神，明确了该项法规继续适用的情形；更为重要的是，它对于涉及境内权益的公司，作出了似乎更为明确的界定，实际上即专门针对境内民营企业重组后以境外控股公司名义在境外上市和在中国境内有投资权益的纯境外公司二种情形。它显示了“中资”的概念在向“有实质性资产在中国境内”扩展，这也是证监会紧急叫停裕兴电脑香港上市的思维的延伸。证监会72号文件从五个方面框定了中国法律意见书的内容，其重点在于后三个方面：1、中国境内机构或公民直接或间接持有境外公司权益的形成及其合法有效性；2、境外公司直接或间接涉及境内权益的，其权益的形成及其合法有效性；3、境内权益企业的业务是否符合外商投资产业政策？有业内人士将其归纳为“历史决定未来”，即相关境内企业要有“清白”的历史，否则，就会影响到中国证监会无异议函的出具，最终影响到境外公司未来能否上市。证监会72号文件还强调了对律师责任的追究。

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2000年7月17日，中国证券监督管理委员会法律部关于证券从业律师事务所从事涉及境内权益的境外公司相关业务资格认可有关问题的通告
简评：该通告乃根据证监会72号文件精神，旨在推出从事涉及境内权益的境外公司相关业务的律师事务所的资格认定，是市场行为行政化的延续。认定依据是律师事务所以前是否从事过涉及境内权益的境外公司相关法律业务，因此其范围是有限的，其结果是从事证券法律业务的“门槛”越抬越高。

l 2000年12月4日，从事涉及境内权益的境外公司相关业务的律师事务所名单

“经中国证监会、司法部律师公证司认可，59家律师事务所获得了从事涉及境内权益的境外公司相关业务的资格，其为相关公司出具的法律意见，中国证监会将予以受理。”
简评：本名单是上述通告的认定结果，其中，北京31家，广东10家，上海8家，福建3家。这几个地方的律师也是从事涉及境内权益的境外公司上市法律业务最活跃的群体。

l 2002年11月1日，国务院关于取消第一批行政审批项目的决定（国发<2002>24号）
简评：“决定”取消了律师事务所及律师从事证券法律业务资格审批，取消了外国律师事务所协助中国企业到境外发行股票和股票上市交易备案，也取消了证券从业律师事务所从事涉及境内权益的境外公司在境外发行股票及上市业务资格审批。此时，从事涉及境内权益的境外公司相关业务的律师事务所名单公布不到一年。
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2002年12月23日，中国证监会、司法部关于取消律师及律师事务所从事证券法律业务资格审批的通告、中国证监会关于贯彻落实《国务院关于取消第一批行政审批项目的决定》有关问题的通知（证监发<2002>93号）
简评：根据上述国务院决定，对取消律师及律师事务所从事证券法律业务资格审批等作出相应的通告和通知。自2002年11月1日国务院决定发布之日起，律师及律师事务所从事证券法律业务不再受资格的限制。

l 2003年2月27日，国务院关于取消第二批行政审批项目和改变一批行政审批项目管理方式的决定（国发<2003>5号）
简评：国务院决定取消的第二批行政审批项目包括了“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”，即证监会72号文件。

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2003年4月1日，中国证券监督管理委员会《关于取消第二批行政审批项目及改变部分行政审批项目管理方式的通告》及关于做好第二批行政审批项目取消及部分行政审批项目改变管理方式后的后续监管和衔接工作的通知（证监发<2003>17号）
简评：正式确认取消对“中国律师出具的关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市的法律意见书审阅”，即取消“无异议函”。

（三）对监管规定演变的概括
中国对境外上市的法律监管，顺应了中国市场经济的发展，经历了一个从行政化到市场化的进程。在监管内容上，从“一刀切”到分清直接上市和间接上市、涉及国有资产的企业和非国有企业；在监管形式上，也从一概的“审批”到区分“审批”和“不提出异议”、再到取消“无异议函”，体现了监管目标日益明晰、监管理念日趋合理性。在对中国律师的监管方面，也经历了从规定资质到取消相应资格的过程，反映了监管部门对中介机构自律性及市场自主选择的理解的深化。


四、“无异议函时代”中国律师的市场份额统计

（一） 对统计方法及统计口径的说明
涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市，境外上市地的监管机构早在2000年之前就往往要求拟上市公司报送由中国律师出具的法律意见书，但在“无异议函”推行之前，中国律师是直接向境外拟上市公司及相关中介机构出具法律意见书，并无报中国证监会的程序。由于受本文主旨及资料所限，笔者只能以中国证监会已公布的“无异议函”为主要依据，另以香港交易所、新加坡交易所已上市公司名单为对照，对2000年之后凡取得无异议函的，都视为中国律师的市场份额（取得无异议函的也可能最终没有上市）。
统计的起止时点是：以2000年1月1日为起始日期，尽管在2000年初部分律师出具的法律意见并未报中国证监会；终止日期以2003年8月为判断标准，可能有个别上市公司的中国法律意见书系在中国证监会取消“无异议函”之后由中国律师直接报送上市地的证券交易所，但由于识别的困难，仍然将其放在“无异议函时代”的中国律师的市场份额进行统计。
由于受资料限制，无法按市场筹资额、律师业务收费数额进行统计，本文仅按照取得无异议函的份数、上市的家数作为统计口径。
由于中国的律师事务所分分合合比较经常，也经历了国资所转为合伙所或合作所的更名，这给统计带来了难度，以下之具体统计可能存在由此及其他原因产生的疏漏和失误。

（二） 总体市场份额
“无异议函时代”，具有涉及境内权益境外上市相关的业绩的律师事务所限定于2000年12月4日“从事涉及境内权益的境外公司相关业务的律师事务所名单”确认的59家之中。根据统计，在2000年1月至2003年8月，基本能得到确认的涉及境内权益境外上市的家数为193，但包括了二家律师事务所同时担任境外上市中国法律顾问以及分别担任公司的中国法律顾问和保荐人的中国法律顾问的情形。从年度的总业绩来看，2002年的中国律师的业绩最理想，有70家左右的境外上市家数；2001年次之，但也达到50家以上。统计显示了有34家的中国律师事务所占有该法律服务市场，其中有2家（含2家）以上业绩的律师事务所为20家，以下为详细的20家业绩统计图表：

律师事务所境外上市之市场份额统计表
（无异议函时代：2000 /1－2003/8）

律所名称总业绩统计家数总排名
广东恒益*（前身--广州对外所）日东科技、佑威国际、飞达帽业、顺龙控股、丰裕兴业、恒科创业（L）、大中华科技、长达科技、毅兴科技、美吉利国际、一创科技、联合食品（S）、大众食品（S）、新进科技（S）、广西纳米科技、昌兴国际、必美宜、旺城国际、崇高国际、富昌国际、天鹰电脑（S）、威铖国际、金鼎软件、中意控股、德发集团、中盈控股、问博控股、建星环保、朗迪国际、思拓通讯、MP物流、利来控股、明丰珠宝、启帆集团、百灵达国际、万全科技（B）、华园控股、软讯科技、无法确认：240
1
竞天公诚*

正中药业、SOHU（N）、凤凰卫视、中国资讯行、裕兴电脑、源光亚明（S）、新利软件、神州医疗、大成生化、蓝帆科技、G.A.控股、天年生物、慕诗国际、华丰环保纺织、中程科技、华翰生物、大众食品、速达软件、万全科技、无法确认：221
2
北京通商华燊燃气、长远电信网络、中华数据广播、恒科创业、数通集团、数码库、华普智通系统、国讯国际、金蝶国际、金龙集团、中大国际、百德国际、白马户外、科铸技术、永成化工、迪斯数码、新奥燃气、建发国际、辉煌科技、中软国际203
福建创元*

通达集团、超大农业、远东生物科技、和顺控股、一木国际、侨雄国际、东君化工、德信科技、金泽超分子、亨泰消费品、华翔电路、腾达科技、信佳国际134
上海方达FLEXSYSTEM（S）、第一电讯、艾克国际、东光集团、宏通集团、媒体伯乐、自然美、易贸通、东大照明、华索国际、无法确认：212
5
北京海问格林柯尔、骏科网络、金属电子交易所、百江燃气、英普达资讯、媒体世纪、合和公路基建、京信通信系统、东瑞制药、万达资讯106
广东金地*圣安娜控股、爱达利网络、丝绸路数码、和宝国际、新怡环球、蜂蜂、伟仕控股、力丰集团、卓高国际97
北京信利矽感科技、欧亚农业、金卫医疗、山河控股、九方科技、威发系统、老虎科技、无法确认：18
8
北京金杜汇科数码、亿胜生物、至卓国际、盈新游乐、玖源生态农业、科浪国际、无法确认：179
上海浦栋*
讯泰科技、远东化聚、凯发（S）、雅高企业、环球实业、建发国际（L）、无法确认：1710
北京君合冲浪平台、金泽超分子（L）、科瑞控股、第一天然食品、楼兰控股、味丹国际611
深圳信达德维森控股、维奥生物、维奥生物（转主板）、华智控股412
广东广信嘉辉化工、汇多利、汇创控股、海域化工413
北京共和光星电子、无法确认：3414
上海金茂慧峰集团、汇多利（L）、优普电子315
中伦金通英君交通、亚洲锆业216
广东明大高宝绿色、连达科技217
上海瑛明万友消防、展鸿控股218
正平天成*霹雳啪啦、国联通信219
天津嘉德新意科技、无法确认：1220

注：1、广东恒益的前身为广州市对外经济律师事务所，因此，其业绩统计包括了后者。
2、北京竞天公诚的业绩包括了合并前竞天所的业绩。
3、福州至理与福建创元的境外上市业务经办律师为同一团队，该团队之后从福州
至理分立出来成立了福建创元，因此将二者的业绩合并统计在福建创元名下。
4、广东金地的业绩包括了深圳金地的业绩。
5、上海浦栋的业绩包括了其前身上海浦东所的业绩。
6、广东正平天成的业绩包括了深天成的业绩。
7、“无法确认”指已取得中国证监会无异议函，但无法确认是否已在境外上市。
8、“L”指与另一家律师事务所共同担任境外上市中国法律顾问。
9、“B”指担任境外上市之保荐人或承销商的中国法律顾问。
10、“S”指在新加坡上市，“N”指在美国纳斯达克上市，未特别注明的均为在香
港上市。

（三） 年度市场份额
从统计数据看，广东恒益历年的业绩都排在第一位，其总体业绩也远远超出其他律师事务所，特别是在2002年创下了单年18家的佳绩。第二梯队是竞天公诚和北京通商；第三梯队是福建创元、上海方达、北京海问、广东金地、北京信利、北京金杜、上海浦栋、北京君合等，第一至第三梯队的各律师事务所业绩相对比较稳定，基本上每年都有几家；其他二十多家律师事务所为第四梯队，其业绩在各年度间呈不稳定分布。
以下根据年度业绩对各律师事务所进行排名，取每一年度的前五名，列表如下：
律师事务所境外上市之年度市场份额统计表

2000年2001年2002年2003年总排名
第1名广东恒益广东恒益
北京通商广东恒益广东恒益
北京海问广东恒益
业绩8家8家18家4家40

第2名竞天公诚
北京通商
福建创元 竞天公诚
竞天公诚
业绩5家8家8家4家21

第3名 福建创元

北京通商
竞天公诚
北京金杜
深圳信达
广东金地
北京通商
业绩5家6家6家2家20
第4名 竞天公诚
北京信利上海方达 福建创元
业绩5家4家5家2家13

第5名北京海问
广东金地
上海方达
上海浦栋 北京君合
广东金地
上海金茂
广东广信
上海方达
业绩2家4家3家2家12

为能更直观地反映出各律师事务所总业绩与年度业绩，以下汇总了十八家律师事务所的统计数据，并以三维柱形图的方式体现之：


以上数据可以看出，2000年进入这个市场的先行者大概有十五家，主要集中在北京、广东、上海、福建等地。这也客观反映出2000年之前的市场情景，即这些律师事务所在2000年以前已经在开拓这个市场。据笔者查阅有关资料及与有关律师的交流，主要有以下几种原因造就了这批先行者：第一，早在90年代初，就由于H股、红筹股业务而与境外中介机构有过业务合作关系，这方面以北京、广东两地的律师尤为明显；第二，90年代中期以来，司法部及各地司法厅（局）陆续组织了几批中国律师到香港等境外律师行工作交流，这批外派律师有境外工作的经历，与境外证券中介机构的关系也很密切，回到境内后推动了境外上市的进程，其自身也就成为了这个领域的先行者。第三，90年代中后期，海外留学回国的“海归派”律师或有过国外短期访学经历的律师由于其视野的开阔，也进入了这个市场。
2001年，占有这个市场的律师事务所增加到二十家左右；2002年及之后，占有这个市场的律师事务所维持在三十家左右。从律师事务所的家数来看，一直没有太大的突破；从律师事务所的地域分布来看，仍然集中在北京、广东、上海、福建四地。这些情况说明了这个领域法律服务的特殊性，进入“门槛”较高：
1、一直从事证券法律业务是进入境外上市领域的基础（如北京、上海）；
2、开展律师国际交流合作较早是进入的契机；
3、位于外商投资、民营经济相对发达地区（如广东、福建），境内企业的境外上市需求是其业务的土壤；
4、有境外学习、工作的经历，及与境外证券中介机构交流合作的经验。这是一个无形的进入“门槛”，因为国内有证券法律业务资格的律师事务所就有400多家，而占有这个市场的律师事务所比例不到1/10。
2002年底，虽然取消了律师事务所及律师从事证券法律业务的资格审批，但预计能够进入证券法律业务市场的“新贵”不会太多，因为这个市场看重的是以往的业绩及经验。对于涉及境内权益的公司境外上市的法律业务来说，同样的原因，进入的空间更小。


五、“无异议函”时代中国证监会重点关注的问题

推行无异议函的最初工作重点是“确保未发生国有资产的流失”，之后逐渐延伸至国家产业政策的监控、外汇监管等方面。以下就中国证监会重点关注的几方面问题进行阐述。

（一） 是否涉及国有资产
证监会72号文件一开始就明确了其适用范围为
“红筹指引”的除外，即不涉及国有资产。审查的重点是境外公司持有境内权益的形成及演变过程的合法性，要求披露到境外公司的最终权益持有人，从终极股东层面判断是否有“中资”成份。具体有以下几种情景：
1、境内权益形成时属于国有股权（资产），后转让给非国有的企业，只要确认转让当时经过国有资产评估、转让经国有资产主管部门批准，转让程序、价格等合乎法定条件，就适用证监会72号文件。
2、境外公司的最终权益持有人含中资企业（指国资背景），要分二种情况处理：第一，如果为中资控股，则适用“红筹指引”；第二，如果控股股东是外资背景，中资企业仅仅是参股作为策略投资者，仍适用证监会72号文件，不需要另行审批。这在1997年中国证监会国际业务部<1998>12号文件中有明确的指示。从已有的先例看，中资企业参股比例一般在20%以下。在这种情况下，证监会对中国律师法律意见书的要求是，要提供外经贸部批准设立境外中资企业的文件。

（二） 终极股东的身份
这里的终极股东指排除了中资之外的自然人股东。控股股东一般不是中国居民或者曾经是中国居民、但现已加入外国国籍，至少有国外的居留证。“裕兴事件”的一个焦点就是控股股东刚刚取得境外居留权不久就申请上市，从而使证监会形成一个不成文的审查标准：控股股东加入外国国籍或取得境外居留权到申请上市至少有一段合理的时间差。

（三） 外汇资金的来源
这是前一个问题的延伸。如果持有境内权益的是纯粹的外国投资者，则丝毫不必担心这一问题。但如果是境内民营企业经过重组，要向证监会解释这一问题需要相当的周折，一般在设计重组方案时就要解决；否则，不要指望取得无异议函。一般外汇问题的处理方案有以下：
1、境内居民有在境外留学、经商的经历，有境外合法的收入来源。
如果境内居民有境外合法的收入来源，则可以作为终极控股股东是境外身份的例外。已有的先例是和顺控股（0285HK）和新奥燃气（8149HK），（1）
和顺控股：中国居民陈先生持有境外拟上市公司100%的权益，其外汇来源于境外贸易代理所获得的代理费，陈先生将其在境外获得的外汇资金留存于境外，并以境外公司名义在境内投资形成境内权益；（2）
新奥燃气：终极股东王先生和赵女士均为中国公民，其投资资金来源于境外家族财产。
2、境内居民在境外借款或接受境外赠与，但要有合理的解释甚至需要支持文件。
3、向境外策略投资者溢价出售境外控股公司的股份（不能超过50%，以免影响控股层稳定性）。
4、与境外策略投资者达成可转股债券的安排，按照上市时可能的市盈率一定比例折让后向策略投资者发行可转股债券，待上市后由策略投资者选择是兑现债券还是换成上市公司的股份。
另外一个相关问题是，民营企业境外上市的一个目的是为了解决期权安排，因此，不少公司将拟上市公司的一小部分股份作为激励直接赠送给公司核心人员或制定了认股权计划，这就涉及国内居民境外投资股票及相应的境外外汇收入。针对这种情况，要求有关的公司员工出具承诺函，承诺遵守境内和上市地的法律、法规，将投资收益调回境内并依法纳税，不向其他境内居民转让、也不在境内相互转让。

（四） 注册资本到位问题
关于注册资本的到位，要分二种情况，一种是境内企业设立时就是外商投资企业，另一种是通过外资收购将内资企业变更为外资企业。

第一种情况，根据外商投资企业法，允许外商分期出资，但在其境外控股公司申请上市时，外商的出资必须符合批复及章程规定的认缴出资额及出资期限。具体可分为以下几种情况：
1、立即到资。如果境内权益是拟上市公司的主要业绩来源，外资企业的外方股东实际出资必须在50%以上，以符合境内权益境外合并报表的要求。在申报上市文件之前，外方股东的认缴出资额必须全部到位，即使原来的批复及章程规定的最后出资期限未到（初期允许按规定的分期缴付期限）。这里有一个重要的文件依据，即原对外贸易经济合作部和国家工商行政管理局于1997年9月29日发布的《〈中外合资经营企业合营各方出资的若干规定〉的补充规定》，“对中外合资经营企业中控股（包括相对控股）的投资者，在其实际缴付的投资额未达到其认缴的全部出资额前，不能取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。”
2、减资。这是另一种情况，即按照外商投资企业法规定的减资程序对外资企业进行减资，以满足现有出资即为外方股东的全部认缴出资额的条件，不用再将外汇注入境内的外资企业就达到了境外并表的目的。
3、承诺不并表。在纯境外公司持有境内权益的情况下，可能境内权益不是其上市的业绩来源，其境内权益公司不需要提前到资甚至增资，但它也必须根据上述规定作出不并表的承诺，并在中国律师的法律意见书中给予披露。
4、超过规定出资期限的处理。外方股东的认缴出资额已经全部到位，但超过规定的出资期限的，在实践中不构成障碍。只要能够提供外资企业所在地的外经贸审批部门及工商行政管理部门对其迟延到资不进行处罚的证明，以及迟延到资的合理解释，证监会一般不会追究。如果是合营企业，一般还要提供中方股东对外方股东迟延到资没有异议、双方不存在纠纷的证明。中国律师应在法律意见书中对该等问题给予特别说明。

第二种情况，与第一种相似，其文件依据也是原对外贸易经济合作部/国家工商行政管理局发布的《〈中外合资经营企业合营各方出资的若干规定〉的补充规定》，境外投资者并购境内企业并控股的，原则上应自外商投资企业营业执照颁发之日起3个月内支付全部购买金，“在付清全部购买金额之前，不能取得企业决策权，不得将其在企业中的权益、资产以合并报表的方式纳入该投资者的财务报表。”

2002年12月30日，对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商行政管理总局、国家外汇管理局外经贸法发<2002>575号“关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知”，再次重申了上述关于合并报表的处理原则。

对于这二个文件，还有一个理解上的分歧：如果外方股东的实际出资已占到外资企业注册资本的50%以上，但离全部认缴出资额尚有一定差距，已到资部分对应的收益能否并表？并表符合会计准则，也为境外上市地的交易所接受，但似乎与文件规定有冲突；不并表当然是严格遵守了文件规定，但似乎不符合公平合理的精神，不利于保护外方股东的合法权益及境外上市，况且，这二个文件中也有“按实际已缴付出资额所占比例分配收益”的表述。对此，证监会没有定论，但有中国律师发表可以并表的法律意见的先例。

（五） 外资产业准入问题
这个问题的判断依据主要是《指导外商投资方向规定》和《外商投资产业指导目录》。《外商投资产业指导目录》将外商投资产业分为鼓励类、限制类、禁止类和允许类四种，证监会对属于鼓励类和允许类产业的外资企业的境外上市持放行态度，禁止类绝对不行，限制类的由于一般限制外资控股，所以基本上难以通过。
比较特殊的行业例子有：
1、房地产业。已有的先例如“正辉中国（0169HK）”、“中盈控股（0766HK）”，境内的外资企业均为外方控股的中外合营企业。
2、互联网信息产业。基于禁止外资准入该行业的规定，一般通过重组、以《合作协议》、《资产和业务重组协议》等协议安排，达到外资企业实际控制经营增值电信业务的内资企业、但在法律上二者却没有股权关系的效果。已有先例如“NASDAQ：SOHU”。
3、媒体广告行业。已有的先例如“媒体世纪（8160HK）”、“媒体伯乐（8072HK）”和“白马户外（0100HK）”，为符合外资准入规定以达到上市目的，境内的外资企业纷纷由原中外合营企业变更为中外合作企业，并于2001年底、2002年初“集中成行”香港。
4、教育产业。已有取得无异议函的先例，但无法确认是否已在境外上市。该公司受托管理若干家中外合作学院，通过托管向学院收取管理费。

（六）其他
1、拟上市公司的成立时间。这不是重大问题，但有一个无形的审查标准的变化：原先在报中国法律意见书时，不需要拟上市公司已成立；后来由于报送的企业增多，对于拟上市公司未成立的，证监会一般不审阅中国律师的法律意见书。

2、境外公司持有境内权益的时限问题。这主要针对通过收购持有境内权益的情形，要求：收购后经历一定的合理时间后才能向证监会申请审核，“合理时间”如何判断由预审员掌握。

3、外资并购内资企业，股权转让的定价标准
（1） 不低于注册资本；
（2） 不低于净资产，低于的要补足。
由于注册资本与净资产往往不一致，具体执行哪个标准没有定论。早期以“不低于注册资本”为尺度，后来以“注册资本与净资产孰高原则”为判断标准。

4、原内资企业如有控股子公司的，在被收购变更为外资企业后，其子公司应按照《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》办理加注的营业执照（在企业类别栏目加注“外商投资企业投资”字样）。


六、取消“无异议函”的影响及要注意的问题

（一） 取消无异议函的影响
取消无异议函的影响，主要表现在以下几方面：
1、最直接的受益者是持有境内权益的纯境外公司，不再需要报中国证监会审核。

2、涉及国有资产的境外上市还是要根据“红筹指引”报中国证监会审批，以保证国有资产不流失。

3、境内民营企业以境外控股公司名义间接上市虽然不再需要报中国证监会审核，但上市成本有可能提高。原因如下：
（1） 中国政府加强了对外资并购境内企业的监管，这对于境内民营企业境外重组后的反向收购来说，难度加大。
（2）境外上市地如香港，也加强了上市监管，境内民营企业境外上市仍然是监管的焦点。
（3）保荐人为降低风险，除了继续聘任香港律师作为保荐人律师外，将聘任中国律师对发行人的中国律师法律意见书进行复核。
（以上原因详见下述“动向”部分的分析）

4、境外审核的关键点与以前差别不大。原因有二：
（1）部分原中国证监会国际部官员受聘港交所，使港交所对以境外控股公司名义上市的民营企业审批的焦点，依旧集中在原来中国证监会关注的地方，比如资金来源的合法性、股权形成及演变的合法性及终极股东。
（2）从港交所推出的《上市新申请修订指引》看，港交所对中国律师法律意见书的内容要求基本没有发生变化。

5、增加了律师尤其是中国律师以及保荐人的责任。由于取消了无异议函，港交所增添了监管压力和难度，它必然要将监管压力转移到保荐人等中介机构身上来承担。已于2003年6月16日适用的《上市新申请修订指引》以及正在征求意见的保荐人咨询文件，充分说明了这一点。

6、赴香港主板上市的总体数量将大幅度上升。由于主板相对比创业板活跃，市盈率高，上市募集资金数额大，相当部分原来不能满足H股主板要求（即“456标准”）被迫选择以H股创业板形式上市的民营企业，将随着无异议函的废除而选择重组后以境内权益境外上市。

（二） 取消无异议函后的若干新动向
1、中国政府加强了对外资并购境内企业的监管。2003年3月7日，原国家外经贸部、税务总局、工商管理总局和外汇管理局联合颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》，规定了外国投资者并购境内企业“应以资产评估机构对拟转让的股权价值或拟出售资产的评估结果作为确定交易价格的依据”，“禁止以明显低于评估结果的价格转让股权或出售资产，变相向境外转移资本”。该规定于2003年4月12日施行，进一步明确了原来中国证监会审核股权转让价格时的“注册资本与净资产孰高原则”，实际上加大了反向收购的难度。

2、香港证券监管的动向。
（1）
香港新修订的《证券及期货条例》于2003年4月1日正式实施。该条例明确：香港证监会将成为上市公司审批与信息披露的法定监管机构，首次举起上市监管之旗。《证券及期货条例》中较重要的一条是将实行“双重存档制度”。香港证监会与港交所共同加入上市审批工作，不仅民营企业上市审批从严，而且以H股形式上市的公司也会遭遇严格的审批过程。
（2）
2003年3月21日，由香港政府委任的三人专家小组发布了《检讨证券及期货市场规管架构运作专家小组报告书》，建议改善香港证券市场的规管架构，提升市场素质。其中一项建议便是在证监会下设一个独立的上市局，将规管上市的职能由港交所的上市科移交至上市局。报告同时建议在证监会下新设上市委员会，取代港交所的上市委员会。港交所对这份《专家小组报告》反应强烈，香港财政司不得不宣布延期接纳《专家小组报告》的建议，并将进一步咨询社会各界人士，延期咨询的时间为12至18个月。新的上市委员会隶属关系虽然仍然悬置，但已经开始加强监管力度。
（3） 2003年5月，港交所和证监会联合发出了一项“有关对保荐人及独立财务顾问监管的咨询文件”，对保荐人专业要求和责任问题提出建议。
（4）
2003年5月16日，港交所公布新任命的主板和创业板上市委员会名单，其中主板上市委员会25人，创业板21人。两个委员会的人员组成基本重合，原主板上市委员长会主席张建东同时任创业板主席。港交所表示，让两个委员会的成员尽量相同，主要是希望藉此提高运作的灵活性，提升上市程序的效率和效能，并确保两个上市委员会在上市政策、规则执行及上市审批方面均能确保一致。主板和创业板上市委员会重合后，在政策执行及审批方面取得了极大的一致性——主要是创业板向主板的要求靠拢，而不是相反。
（5）
港交所于2003年6月2日公布《上市新申请修订指引》，该指引列载一些可能出现而应向港交所上市科提出的事宜，罗列了适用于审批程序每一阶段所需的事项清单以及港交所对文件资料的要求，目的是帮助保荐人有系统地整理及准时提交评审新上市申请所需的一切资料，该指引适用于2003年6月16日起提交的新上市申请。根据该指引，对于新上市的公司，需要由保荐人或申请人提供一份关于该公司在港交所上市是否需要得到中国政府或者授权机关的批准的法律意见书，该法律意见书应当由在中国大陆注册的律师或者律师事务所出具，具体要求归纳如下：
1、陈述出具该法律意见书的原因和基础；
2、在港交所上市是否需要中国政府或者授权机关批准。对于涉及境内权益的公司，应明确该公司在港交所上市并不需要得到中国政府或者授权单位（包括相关的省级单位）的批准；
3、该公司境内权益的形成过程和股权结构，及终极股东的情况；
4、境内权益公司依法有效设立并存续的所有的相关许可（如批准证书、营业执照等）；
5、境内权益公司经营业务的合法性及取得相关审批许可和认证的详细情况；
6、注册出资情况是否和资产验证报告一致（包括是否足额出资和注册资本变动的详细情况等）；
7、境内权益公司取得物业的合法性及产权证；
8、是否违反了中国的相关法规和政策；
10、境内权益公司已经编制了所有需要的在大陆的税务档案，并且已经支付了所有未清税款；
11、附上为出具该法律意见书所查阅的有关文挡、法规的清单。
根据上述内容，与无异议函时代向中国证监会出具的法律意见书并无太大差异。需要注意的是，要明确表示境外上市不需要得到中国政府或者授权单位的批准；另外，对境内权益公司纳税情况的披露要求略有提高。

另外，根据统计资料，香港创业板自2003年1月至7月底成功上市挂牌的仅有16家，和去年同期的37家相比，减少一半多。同时，累积的（自创业板成立以来）“没有进展”之个案达到106宗。资料显示，从2003年3月到6月底，四个月来提出申请在主板或创业板上市的个案总数为42家。其中，2003年3月和4月共有27家企业提出上市申请——香港证监会对其中的10家提出了意见。在这10宗个案中，有一家香港公司被港交所和证监会同时拒绝。原因是审核机构均认为该公司在招股说明书中的披露有误导成份；有两家公司在收到意见后回信表示退出。其余的七家公司，有一家已经复核停止，两家没有任何答复，另有四家仍在作修改和补充。与之相应，在证监会没有提出意见的17家企业中，已有五家通过上市委员会并都已挂牌上市。这一偏紧的势头在五、六两月间得到了延续。其间共有15家企业提出申请，香港证监会对其中六家提出了意见，九家没有意见的已有两家通过上市委员会。香港证监会有关人士解释，证监会提出意见的申请公司主要存在着以下几个方面的问题：一是公司的关联交易太多，或是大股东还有其他存在竞争的生意，但在招股说明书中语焉不详；二是公司的运作模式很不清晰，很可能是盈利很差，公司的运作能力、财务健康状况需要详细披露；三是有些公司在财务报表上显示盈利突然起飞，证监会要求在招股书中作出解释。
应该引起注意的数字是：在2003年3月至6月份提出申请的42家企业中，有近30家为国内企业，占了八成。

3、保荐人聘请中国律师的动向。如前所述，保荐人为降低风险，将在香港律师之外另行聘任中国律师审核境内权益公司有关情况。据笔者所知，2003年7月上市的万全科技（8225HK），发行人和保荐人各自都聘请了中国律师；不少正在申请上市中的公司，也采取了这种做法，估计今后将不时看到这种情况。这在加重中国律师责任的同时，一定程度上也扩大了中国律师的业务市场。

4、外汇监管的动向。目前，香港成为人民币离岸金融中心的呼声日涨。在这种背景下，中国政府对资本项目的外汇监管趋势应引起注意。

5、CEPA安排。为促进内地和香港特别行政区经济的共同繁荣与发展，内地与香港特别行政区代表于2003年6月29日在香港达成《内地与香港关于建立更紧密经贸关系的安排》（简称“《CEPA安排》”），双方从2004年1月1日起开始实施《CEPA安排》下货物贸易和服务贸易自由化的具体承诺，主要内容之一是自2004年1月1日起，内地将进一步向香港开放服务业，如允许香港公司在内地设立独资广告公司、独资房地产企业、独资外贸公司、独资零售商业企业。这将可能为某些行业的企业提供重组后到香港上市的机遇，但提请注意《CEPA安排》中“香港公司”的界定标准。

（三）中国律师要注意的问题
取消无异议函后，中国证监会原来的审查规则大部分还是适用的。中国律师需要特别注意以下几个问题：

1、不再需要取得无异议函，但是否要事后备案的问题。于2003年7月上市的环球数码创意（8271HK），据说是取消无异议函后第一家涉及境内权益的香港上市公司，中国律师的法律意见书直接向发行人出具。但是，中国律师的法律意见书以及上市公司的招股章程是否需要在上市后向中国证监会备案，不得而知<1>。

2、终极控股股东应该是境外公民或已经取得境外居留权。如果终极控股股东是境内居民的，要慎重对待。因为，《证券法》第29条还在适用，“中资”的概念还没有权威的解释，这尤如
“达摩克利斯之剑”，高悬于中国律师头上。在历史上，中国证监会已有三起因不同原因而处罚从事涉外证券法律业务的中国律师的个案。
3、持有境内资产的年限问题。在“中资”概念没有定论情况下，“红筹指引”规定的“持有境内资产不少于三年才能境外上市”的规定还需要引起中国律师的注意。


结 语

无论如何，无异议函作为特殊年代的产物，在中国证券史上具有特别的历史意义，无异议函时代也将是闪耀异彩的一页，甚至占据更多的篇幅。
作为经历了无异议函时代的中国律师的一员，笔者祝愿中国的企业能够更加规范、健康发展，境内企业境外上市的道路更加通畅。

<1> 据新近了解，中国法律意见书不需要事后报中国证监会备案。