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老行者之家-公司法-论公司法的性格——强行法抑或任意法?

论公司法的性格——强行法抑或任意法?

作者:不详 阅读7302次 更新时间:2006-08-02

 <内容摘要>:本文分析公司法的基本性格,探讨参与公司制度的各方当事人是否有选择法律规范的自由,论证有限责任公司法和股份有限公司法中强制性和授权性规范的相互关系。

  对于公司法的性格或性质问题,国外学界在1980年代后期进行了长时间的激烈论争。公司的合同论者认为公司是许多自愿缔结合约的当事人── 股东、债权人、董事、经理、供应商、客户 -之间的协议,而公司法从本质上看则是一套示范文本,由于公司规则的公共产品性质,它只能由国家(立法和司法机构)来提供,也适宜由此类机构来提供。既然公司是当事各方自愿缔结的合约结构,如果这种合约没有造成消极的外部成本,那么法律就应该对之采取尊重和宽容的态度,即公司法原则应当上是任意法。公司法的强行法论则认为经济学上的“合同”概念外延远较法学上强调法律认可的责任与义务的“合同”为广,经济学界和法学界在“隐含合同”概念上的差异更加明显,且公司结构和买卖结构毕竟大不相同,把分散的投资者和发行人之间的关系或者股东和公司管理层的关系称为“合同”殊为不当。

  笔者主张,由于公司有纷繁复杂的形态,把公司法断言为纯然的强行法或任意法都难免有偏颇之处,应以发展和辩证的眼光来看待问题。公司法中的规则可分为普通规则与基本规则两种,前者指有关公司的组织、权力分配和运作及公司资产和利润分配等具体制度的规则,后者指有关公司内部关系(主要包括管理层和公司股东、大股东和小股东之间的关系)等基本制度的规则。对有限公司而言,原则上普通规则可以是任意性的,而基本规则应当是强制性的,不得由当事人自由变更;股份有限公司管理层和股东的效用函数存在明显的差异,由于股东在意志上的瑕疵,他们没有能力与管理层协商出真正有约束力的协议,市场和其他激励机制虽能在一定程度上整合两者之间的利益差距,但却不能从根本上解决代理问题,因此强行法有存在和完善的必要,简言之,股份公司法中的基本规则和有关权力分配的普通规则适用于管理层与股东之间利益冲突最激烈的领域,原则上它们应该是强制性的,有关利润分配的普通规则则允许有一定的灵活性。在此基础上,笔者对完善我国的公司法体系和结构提出了若干建议。

  什么是公司法的性格?公司法规范可以由公司以章程的形式加以修改吗?公司法规范是强制性的吗,进而言之,哪些规范应该是强制性的,或者公司章程在何种程度上可以奉行私法自治的原则?这些公司法上的基础理论问题常常被人们忽视,1980年代后期却在国外学界引起了激烈的论争。回顾这些争议,并得出中肯的结论,在我国现实条件下,对于公司及证券立法、执法和司法都具有启示性意义

<1> .就以上问题,公司法合同理论的支持者和反对者的观点往往是截然对立的,前者认为公司法原则上应该是授权性的,各方当事人可以自由选择适用或退出(opt out)公司法的某项规定 <2> ;后者则列举合同和市场的种种弊端,主张把公司视为合同无法导出对公司各方当事人公平、对社会有益的结果,因此公司法原则上应当是强制性的<3> .客观而论,两种理论都有可取之处 <4>,问题是正如公司要面对变化万千的市场,公司法也要面对形态各异的公司,显而易见把公司法断言为纯然的强行法或任意法都难免有偏颇之处。实际上,公司种类纷繁复杂<5>,一个公司从成立、发展到死亡的各个时期其情势也大不相同,因此,笔者主张以辩证的和发展的眼光来看待问题,即在判断“公司法是模范合同文本”这一命题的真伪时,应区分有限责任公司与股份有限公司,对于股份有限公司,还要区分其(1)初次公开发行前;和(2)上市后的存续期间两个不同时期。

  一、有限责任公司法

  公司法中的规则可分为普通规则与基本规则两种,前者指有关公司的组织、权力分配和运作及公司资产和利润分配等普通制度的规则,后者指有关公司内部关系(主要包括管理层和公司股东、大股东和小股东之间的关系)等基本制度的规则。对有限公司而言,原则上普通规则可以是任意性的,而基本规则应当是强制性的,不得由当事人自由变更。

  (一)普通规则

  在有限公司中,股东通常需要对公司的普通制度进行协商,而协商的结果一般应受到法律的保护,原因很简单:当事人最清楚自己的利益所在,他们协商一致的结果不仅满足了自身需要,也使社会效益得到增加<6>.对于有限公司股东的此种协商及其成果,法律应表现出尊重,具体表现就是将法律的性格定位为授权性或补充性<7>.现代有限公司法的特点之一就是赋予当事人较多的权利,放手让他们通过谈判达成彼此都能接受的较为理想的“合同”条款 <8> .但即便有限公司法也不纯然是任意性质的规范,原因是“当事人最清楚自己的利益所在”这一命题只有在对立的双方当事人都握有必要的信息时才能成立,如果当事人缺乏作出判断所必需的信息,那么自由协议就是一句空话,私法自治也就失去了它存在的依据。在私法自治原则体现得最为明显的合同法领域,虽然“依法成立的合同,在订立合同的当事人之间有相当于法律的效力”<9>,但当事人仍没有不受约束的协议权。以“显失公平”为例,“国际统一私法协会”1994年出版的《国际统一私法协会国际商事合同通则》<10>第3.10条1款,“如果在订立合同时,合同或其个别条款不合理地对另一方当事人过分有利,则一方当事人可宣告该合同或该个别条款无效”<11>,即是对合同当事人自由协议权的重大限制。考察两大法系及我国法,起源于罗马法的显失公平制度在大陆法系国家中固然渊远流长<12> ,本世纪50年代以后在美国合同法中也占据了重要的地位 <13>,我国合同法则明文规定“在订立合同时显失公平的”,一方当事人有权请求法院或仲裁机关变更或者撤消合同<14> .此外,各国法上对限制附和契约(标准契约)、赋予公用事业有强制性缔约的义务、反垄断与不正当竞争行为的规定,也表明合同法除自由原则外,尚有正义、诚实信用、公序良俗等价值观<15> .可能困扰合同自由原则的信息问题也同样可以出现在有限公司中。在公司成立之初,当事人无法就公司运作中可能出现的所有问题作出准确的预测,为了应付瞬息万端的市场风云,公司自身的调整变化又在所难免,董事、经理、大股东从而会有从事机会主义行为的空间<16>,而把防微杜渐的任务全都加诸自由协商的合同机制分明是不现实的。所以,在授权性或补充性规则之外,有限公司法还必须提供一套强制性规范,以使股东能够免受机会主义行为的侵扰;而当此类行为真的发生时,则赋予法院和仲裁机关冲破“合同自由”的藩篱的权力,以纠正机会主义行为并保护股东的合理预期(fair expectation)。我国公司法上有关修改公司章程的权力属于公司股东会,且修改章程的决议须经出席会议股东所代表表决权的三分之二以上通过方为有效的规定即是此中一例 <17> .

  在普通法系国家,法院还可以用信托原则来保护股东的合理预期。以美国为例,在Donahue v.Rodd Electrotype Co. of New England,中,麻省(Massachusetts)最高法院判定一家有限公司的控股股东无权不公正地动用投票权,以通过使公司从他们自己手中买入股票的决议,因为该决议未赋予少数股东同样的权利;在Wilkes v. Springside NursingHome,Inc,。案中,同一法院判决,如果同样的目的可以由其它方法达到的话,有限公司中的大股东不得以“公司需要争取商业机会为名”牺牲小股东的利益;在Smith v. Atlantic Properties, Inc.,案中,麻省上诉法院认为,如果控股股东在诸如分红等事项上滥用投票权,则法院可以凭职权径行决定该公司的分红政策。纽约州商事公司法第1104-a条则进一步规定,如果在有限公司中掌握控制权的股东压制小股东的话,法院有权解散公司;在In re Judicial Dissolution of Kemp & Beatley, Inc.,一案中,纽约州上诉法院认为,该法中的“压制”即指“严重破坏小股东把资本投入某个企业时所怀有的‘合理预期’的行为”<18> .实际上,公司法上的所谓“合理预期”原则类同于合同法上的显失公平原则或善意履行原则<19>,不同的是,公司法上的此项原则授予法院更多的权力,法院不但可以从公司的有关书面协议中,而且可以从公司的全部历史性因素中探求股东的合理预期;不但有权在必要时责令公司清盘,而且有权径行修改公司当事人间的书面协定<20> .由此可以看出国家(通过法院)干涉有限公司“合同自由”的程度之深。

  (二)基本规则

  在大陆法系国家,公司董事、经理与公司间的关系属民法上的代表关系或委任关系 <21>,股东选任董事、(通过董事)委任经理,董事、经理承诺以后,两者之间的代表和委任关系就此成立,董事(在我国是董事长)为代表人,经理为受任人,股东为本人(被代表人)和委任人。在普通法系国家,董事为公司的受托人或和公司间存在信托关系的代理人,对于公司负有(1)忠实和善意的受托责任;(2)谨慎管理和熟练技能的责任<22>.但无论是在哪一种法律体系中,董事和经理处理公司业务,都必须尽到忠实义务和善良管理人的注意义务<23>.所谓基本规则即指规范董事、经理对公司股东所负责任(包含大股东对于小股东的“受托责任”)的规则。

  如果说有限公司法中的普通规则可以以任意性规范为原则、以强制性规范为例外,其基本规则正好相反,应以强制性为原则、任意性为例外。原因有二:首先,基本规则有关股东的基本权利,这些权利如同最基本的“天赋人权”一样,维系着公司法中最基本的公平和正义的价值理念,是不能由股东进行自由让渡的<24> 然后,基本规则并非具体的实体规范或程序规范,它们往往有广泛的适用性,了解其字面含意的股东往往并没有也无法真正理解其存在或取消的后果。所以,这些规则不能被股东以“协议”的形式自由加以变更或放弃。我国法中规定董事、经理的基本义务如忠实、不得收受贿赂、不得挪用或借贷公司资金、不得私存公司资产、不得以公司资产为他人提供担保、竞业禁止、应对违法或违反公司章程而对公司造成的损害承担赔偿责任等等即属此类<25> .

  然而,公司法中的基本规则并非绝对没有弹性,一些易于理解、不易被不当利用的规则可以开放供当事人协商。但是,为了避免“弹性”变成漏洞,防止长期契约可能带来的信息问题<26>,在进行协商以后股东给董事、经理的授权必须是具体和短期的,不能是抽象或长期的。在此项原则下,我国公司法第61条2款应作狭义解释,即除公司章程或股东会就具体合同和交易作具体的个别授权外,公司董事、经理不得同本公司订立合同或者进行交易;第63条也应解释为,除法律有明文规定或经股东会就具体事宜作具体的个别授权外,董事、监事和经理不得泄露公司秘密<27>.而获得满足以上条件的授权以后,董事、经理和公司订立合同或进行交易的行为,以及他们和监事的信息披露行为都应是合法而受到保护的。

  二、股份有限公司法-对上市公司而言

  股份公司尤其是上市公司往往规模较大,股东分散而数量众多,为了形成决策和实施决策能有效率,公司的职权通常委诸董事会和经理,因此,所有权和控制权的“两权分离”是此种公司的基本特征<28>.由于股东无法就公司组织和运作的细节与管理层通过协商达成一致、缔结严格意义上的合同,对公司起规范作用的实际上是法律和公司的内部决策机制,如章程及章程细则、股东大会决议、董事会决议、经理的指令等等。股份有限公司法应以任意法抑或强行法为基调,取决于上述公司决策机制的运行规律及其可能出现的问题,此种问题与股东和管理层之间效用函数的差异及市场规律对此种差异的限制和整合作用密切相关。

  (一)效用函数的差异

  股份公司管理层与股东的利益经常是一致的,公司业绩的改善往往会使管理层和股东的利益同时得到提升。但在股份公司的委托 ── 代理结构中,两者的效用函数也会发生偏离 <29>:管理层可能把公司的财产“为我所用”,以满足个人的需要,造成“图利自己”(self-benefit)的问题;管理层喜欢节奏较慢的工作方式,排斥复杂多变的形势(包括技术改进和管理创新)所带来的被迫的努力和适应过程,由此造成“偷懒”(shirking)的问题。同其它委托代理关系中的“代理人”不同,股份公司管理层不仅有着广泛的权力,而且有相当程度的自治权<30> ,由此造成管理层可以以股东的成本来维持自己的地位并提高自己的待遇,即自我维持(self-maintaining)的问题 <31>.公司管理层和股东之间效用函数的差异决定了股份公司法中核心的基本规则和有关权力分配的普通规则(即规定公司各组织机构间决策权的分配和决策权行使的条件的规则)应当是强制性的,不能由管理层决定或者更改<32>.原因不在于立法者或法官一定比管理层更高明,而是因为在“代理人”与其服务之“本人”的利益有所冲突时,不能允许前者拥有决定或实质性改变“游戏规则”的力量<33> .

  (二)股东意志的暇疵

  “股份公司法原则上是强制性的”意味着即使股东“同意”,核心的基本规则和有关权力分配的普通规则也不能由管理层决定或更改。否则,由于股东意志上的瑕疵,允许管理层经过股东投票“同意”而决定或修改上述规则,可能造成严重背离公平正义的结果。股东意志上的瑕疵表现在其“同意”可能是有名无实的、有缺陷的甚至是受协迫的或无效的,因而股东与公司管理层缔结的“协议”的效力可以置疑<34> .

  1、有名无实的股东“同意”。

  公司法通常要求股份公司的重大决策必须经过股东认可 <35>,但在公司股东大会或者股东的表决机制被管理层把持的情况下,这种认可可能并不是股东的真实意愿。在公司、证券法号称“健全”的美国,根据1934年证券交易法第14(a)条的规定,任何人利用邮件或跨州商业证券或州的证券交易设施,违背联邦证券和交易委员会(SEC)的规则,去征集该法第12条下登记的股票的代理表决权(proxy),都是不合法的。按照这一相当广泛的原则,SEC制定制订了大量规则,不仅明确规定了表决权征求文书的形式,而且要求管理层披露其提交股东表决的问题的全面信息<36>,其本意是保证股东对授权表决事项的知悉权。但按照SEC的14a-4(b)(1)规则,如果股东未表明他对某项提案的态度,只要管理层已在投票权征求书中就其投票意向进行了提示,管理层就可以如其所愿替股东投下一票<37> .因为所有股东照例在股东大会召开之前都接到一份内容复杂的投票权征求书,而股东常常既无时间也无能力去仔细阅读和认真领会这样的法律文件;又因为管理层可以很容易就作出包装,使其提议的每个(或者至少大多数)议案都显得符合股东的利益,股东的自然反应是保持适度的“理性漠然”,在管理层要求签字的地方签字同意。由此使管理层通常不难得到他想要的东西,而这些东西可能包含有任何深思熟虑的股东所不愿接受的内容,如保留无效率的经理人员、授予管理层过多的权力等等。又如,在美国,以经纪人或经纪人帐户的名义持有股票的所谓“实益所有人”(beneficial owner ) 往往由经纪人代为投票。根据纽约股票交易所的“十日规则”(ten-day rule),在没有得到实益所有人指示的情况下,经纪人无需事先通知即可自行决定如何投票,甚至对限制或免除董事因违反谨慎义务而应承担的个人责任的议案也是如此。遗憾的是,经纪人经常以有利于现有管理层的方式投票<38>.而在我国,目前上市公司中采取通讯表决方式的股东大会风靡一时,股东须以书面投票的方式表示对议案的意见,如果按照仅统计否决票的原则,只有在表决票上明确注明反对议案或弃权的意见,才不被计入赞成票-换言之,所有未经邮递、传真或送达方式向有关公司表示否决或弃权意愿的股东所持表决权,均被计入赞成票中,由此在股东大会上通过的决议是否反映了股东的真实意愿,那就不得而知了。

  2、有缺陷的股东“同意”。

  股份公司内部的效用函数差异和利益冲突可能直接促成有缺陷的股东“同意”。例如机构投资者一向被认为能起到稳定证券市场的作用,能利用自己的实力“发现”股票的真实价格并为散户创造“搭便车”的机会,但在证券市场的真实运行过程中,机构投资者的形象却远非如此完美。机构投资者的个体利益常常使他不愿意得罪持股公司的现有管理层,原因很简单:一家基金管理公司旗下的基金,在对其持股的股份公司的管理层的提案投反对票时,该管理公司大股东的证券业务(如承销新股发行、投资咨询、财务顾问、企业重组、收购与兼并)就要冒失去实在或潜在的大客户的风险;而保险公司在直接涉入证券市场之后,其证券投资部也会害怕因投“错”票而使公司失去巨额保单,最后的结果极有可能是机构投资者向持股公司的管理层妥协,对不利于股东的议案投赞成票<39> .在美国就有公司经理公开要求其它公司的同行向退休基金施加压力,以使后者在投票时站在现有管理层一边<40>.当公司管理层本身就是由控股股东授意选出的时候,上述的利益冲突更加明显,管理层会毫不犹豫地唯控股股东的指令是从,此时若控股股东的利益与少数股东的利益发生碰撞,吃亏的极可能是后者。在我国,绝大多数上市公司都由国有企业改制而来,无论从代表的表决权数还是从实际的控制权上说,原有的国有企业一— 发起人在股份公司成立以后往往仍有绝对左右其决策的实力,对中小股东的保护更显迫切 <41>.从原理上讲,当股东大会决议违反法律、行政法规,侵犯股东合法权益时,我国股东有权向人民法院提起要求停止该违法或侵害行为的诉讼<42> ,但该条规定请求权基础的模糊性、救济手段的单一性和高昂的诉讼成本使其在实践中的作用极其有限。为切实保护中、小股东利益,我国公司法应明文规定违反诚实信用原则、滥用多数决侵害公司和少数派股东的控股股东应对公司和少数派股东承担损害赔偿责任<43> .显然,这样的规定是不能允许公司各方以“协议”的方式加以修改的。

  3、受协迫的股东“同意”

  公司管理层可以协迫或诱使股东通过不利于己的提案,如“防止机会主义行为理论”所述 <44> ,管理层能交替运用“糖衣”策略和“斗鸡”策略 <45> 以达到自己的目的。由于管理层掌握了向股东大会提案的主要渠道和安排议程的权力,股东的投票自由实际上受到很大的限制。一个典型的例子是,为解决公司给董事投保的责任险畸形膨胀的问题,避免因责任畸重而影响董事锐意进取的创新精神,美国许多州在80年代后期通过一项立法,允许公司章程减轻或取消董事因违反谨慎义务而负有的个人责任<46>.本来,要达到此种立法目的,只需修改公司章程,将董事违反谨慎义务的责任限制在一个合理的范围内即可,但很多公司管理层都借此机会要求股东完全免除董事的上述个人责任,因为股东大会的提案权和议程安排权在握,管理层只要要求股东在“彻底免除”和“完全保留”该等责任之间进行选择,再对提案稍加粉饰,感觉立法确有一定道理的股东就会“自觉自愿”地投票支持此类提案了。事实证明,股东当时的反应正如管理层所愿。

  4、信息问题

  更重要的是,股份公司股东在决策时面临严重的信息不足问题 - 法律可能要求公司履行持续公开的义务,但中期、年度报告中涉及的会计、法律和其他专业术语,各种临时报告中简略而含糊的表述,却使绝大多数股东挠头不已。再如,我国公司法规定召开股东大会应提前30日(或45日)通知股东,但法律并不要求解释会议提案的来龙去脉和真实意旨<47>.退一步说,也许法律某一天会指令管理层的提案须经独立的评估机构进行公正、客观和详尽的说明,此说明并须附于股东大会的会议通知中,但“理性冷漠”的股东也不大会认真阅读此种说明。即使某位投资额相对较大的股东真的浏览了说明并发现管理层的提议中确有问题,由于搭便车问题的存在,他纠正这种问题所产生的收益会由所有股东分享而成本却要由他独自承担 - 何况成本已足以让他望而却步 - 那他会决定何以自处?或许一位认真的股东会寻求一些“同志”来分担成本,但联络和组织费用不菲以及大多数国家对征求委托表决权的严格限制也会让他难以成功。

  5、股东提案

  股东提案虽有法律或章程作为依据,但操作性不大。中国证监会1997年12月16日发布的具有强制性作用的《上市公司章程指引》(“《上市公司章程指引》”)不同于美国法,未对股东提案的范围作出严格限制 <48>,但除去对提案人资格和提案性质的要求外,提案人要自负提案费用,因此无法解决前述的搭便车或集体行动问题。更关键的是,公司董事会在对提案进行审查之后可以决定不把它列入股东大会议程内<49>,而持有异议的股东只能选择要求召开临时股东大会,按照《中华人民共和国公司法》第104条的规定,要求召开临时股东会的股东必须持有公司百分之十以上的股份,以我国目前上市公司总股本的平均值为三个亿计算<50>,意图提请召集股东大会的股东至少需要三千万的持股量,显然这对于普通投资者来说是个难以企及的“天量”。鉴于上述股东持股中尚不得包含投票代理权<51> ,上市公司股东提议召开临时股东大会更是难上加难。

  一言以蔽之,立法者把股东大会置于公司诸组织机构之首,赋予股东投票决定公司重大决策的权力,其本意在于适应“资本雇佣劳动”的客观需要<52> ,实现公司中“主权在民”的民主理念<53>.随着法律与道德环境的完善、市场关系逐步理顺并日益受到尊重、机构投资者的数量不断增加,无疑股东投票机制会成为表达股东民意、实现股东民主的最重要渠道。但直至今日,由于股东意志存在瑕疵,投票机制还不能起到充分保护股东利益的作用,强行法仍有其存在的必要。

  (三)市场与激励机制的缺陷

  市场和激励机制确能使公司管理层向股东的效用函数靠拢,或者迫使前者不得不为股东的最大利益行事,从而在某种程度上减轻代理成本问题<54>.但绝对有效的市场机制只是在理论上存在,管理层的薪酬与公司的业绩也未见得必然有明显的正相关关系,这样,市场和激励机制在调适管理层与股东的关系时也会有力不从心的时候。

  1、经理劳动力市场

  在我国,职业经理的人材市场尚未形成,所谓“猎头公司”的作用并未得到社会的认可。但即便是在发达的市场经济国家,情况也不令人满意:对于中、下层经理人员而言,经理劳动力市场的确存在,中、下层经理为“取悦”人材市场,避免在潜在的人事记录上留下污点,有激励努力工作;但对公司总裁(CEO)和其他高级管理人员而言,情况可能并不一样。理论上,不称职的公司总裁有被解职的风险,但实际上公司业绩和总裁的去留并没有直接的联系。Weisbach对美国64岁以下的公司总裁离职情况的一项调查统计表明,在表现最优的公司中有3%的总裁可能在任一年份离职,而在表现最劣的公司中相应的数字是6%,两者相差仅3个百分点。Jensen和Murphy的研究也证明:“数据表明总裁被解职的风险很小”<55>.出现此种现象的原因很简单,总裁一般只能由董事会解职,而董事的遴选权事实上掌握在管理层手中,即使外部董事也和现有管理层有千丝万缕的联系,无怪乎董事会在决定解聘总裁的时候常常会“三思而不行”。当高级管理人员的权力进一步膨胀到可以“挟制”董事会的时候,其聘任和解任实际上由自己来掌握,此时,所谓的“经理劳动力市场”也就不复存在了。

  2、产品市场

  产品市场上的完全竞争会淘汰经营不善的企业和它的管理层,但在一个不完全竞争的市场上,决定企业兴衰成败的原因可能会相当复杂,管理层管理不善甚至以企业的资产中饱私囊不会很快使企业濒临破产的边缘。规模庞大的公司甚至可以供管理层“消磨”一段时间。当公司真的破产倒闭的时候,找到管理层应负全责的理由并不容易,而搞垮一个公司的老总却不难开脱责任,投奔一家新公司,重又开始新的偷懒和图利自己的行为<56> .

  3、公司收购市场

  通常情况下,如果公司管理层能力欠佳或不为股东利益着想,公司股价会持续下滑,直至收购“发盘者”(bidder)以高于股票市价但低于股票实价的价位大量买入公司股票,最终把现有管理层驱逐<57>.收购市场在微观上能使公司管理层如履薄冰,尽心尽力为股东(也为自己)的利益工作,宏观上则能发挥优化资源配置的积极作用。但公司收购对于整合股东与管理层之间的效用差异、解决管理无效率的问题也不永远都是灵丹妙药:首先,促使目标公司受到收购的原因并不那么简单,管理上存在的问题可能只是若干中因素之一,很多“发盘者”都把经营良好的公司作为收购目标,后者的经营绩效甚至会优于前者。既然如此,哪怕懒惰、自私的管理者也大可不必忧心忡忡,反正“被收购本身并不能说明任何问题”!再者,许多国家的立法和司法机构出于各种不同的原因,纷纷对公司收购加以限制,例如美国各州现行公司法大都对收购行为要求严苛,同时实际上赋予了目标公司管理层以任何方式抵御收购的权力<58>;我国1993年的《股票发行与交易管理暂行办法》第48条则规定高昂的收购价格,同样使公司收购不具备可操作性。无效率的管理层得以在法律的荫庇下高枕无忧,公司收购的威力也因此而大打折扣<59> .

  4、证券筹资市场

  一般而言,公司作出有利于管理层而不利于股东的决策会导致股价下跌,造成该公司通过证券市场融资的成本增加,最终促使公司倒闭。但情况也并非永远如此,除非付现费用(out-of-pocket expenses) <60> 增加或现金流量(cash flow) <61> 减少,否则不公正地有利于管理层的规则不会立即损害公司在产品市场上竞争的能力,而许多向管理层倾斜的决策只会导致公司效益在未来某个时候降低,或使公司利润发生流向管理层的再分配,而不会立即造成付现费用增加或现金流量减少,也就不会直接影响公司在产品市场上的竞争能力。此外,经验研究表明,公司普通规则的变化并不会对公司股价产生显著影响<62> ,在股市行情主要受宏观系统风险影响的证券市场中尤其如此 <63> .

  5、薪酬计划和员工持股方案

  总体来说,为公司管理层设计一套合理的包含工资和奖金的薪酬方案能对整合公司股东和管理层的效用函数起到良性作用,但现实生活中管理层的报酬与公司业绩的互动关系并非如此明显。“所有的综合薪酬计划都意在使股东和经理的利益趋向一致。‘我们风雨同舟,公司繁荣我们得利,公司不景气我们也受害’。但在相当多的公司中,这样的陈述是有问题的,除去少数例外,公司萎缩的时候总裁们却很少受到损害”。出现这种现象的原因是多方面的。高级管理人员的收入中有一部分是基本工资,这部分工资不受公司业绩情况的影响;在拟订薪酬方案的时候,许多公司都承诺只要业绩稍有起色就付给经理巨额奖金,在公司出现亏损的时候却对如何追究高级管理人员的责任规定不明<64>;经理薪酬的评定名为独立,实质上却受管理层自身的控制。此外,Jensen和Murphy对1974-1986年期间美国2214名公司总裁的调查结果表明,股东财富每增减1000美元,总裁的工资加奖金才有1.4美分的变化<65> ,两者相差71428倍,可见股东和经理之间的共同利益并不明显。Jensen和Murphy的经验研究还表明,虽然使高级管理人员在公司中持有股份的办法能适度减少所有与控制间的利益差异,但总裁们持有本公司股份的平均数量已从1969-1973年间的3531000美元下降为1979—1983年间的1178000美元,同时期内总裁(含家属和受托人)控股的公司比例已由0.21%下降为0.11% <66>,股东和经理之间的共同利益还在不断减弱。而对我国上市公司管理层持股的统计材料表明,董事、经理在公司中的持股比例极为微小 <67>,其结果是管理层对于公司的经营状况漠不关心。即便经理因持股而和股东有某种程度上的共同利益,此种利益的良性激励作用在三个方面也会受到很大限制:其一,假如经理利用公司资源从事图利自己的活动,不公正的收益为其独享而因股价下跌而遭受的损失则可和股东分担,所以内部持股不见得能控制经理图利自己的行为;其二,由于很少会有经理相信及承认自己效率不够,内部持股并不会令其改进效率;其三,无效率的经理通常也都珍视自己的职位,而内部持股无助于减少其固守职位的动机<68>.并且,若要使改制后的企业资源配置效率得到改进,那么必须尽量让经营者或其群体将自有财产中的大部分投入公司,进而又使这些投入在公司总股本中有一个比较高的股份比例。唯有如此,经营者持股或经营者群体持股即“贴身经营”方有意义<69> ,而此种“贴身经营”模式在大型股份有限公司中往往是不现实的。

  简而言之,市场和其他的私人协议机制在控制代理成本问题,保护中小投资者方面是有一定作用的。但市场决非万能,其功用在某些时候甚至会有挂一漏万之嫌。因此,公司法中的强制性规范事前警示、示范公平,事后惩戒、实现公平的作用是不可或缺的。同时,为真正确保公正的结果,立法者和司法机关必须洞悉经济规律,以社会总效益最大化为重要的立法与司法取向,方能弥补市场的不足,否则就会出现“好心办坏事”的结果。

  (四)公平定价理论的不足

  假定市场是有效的,有关公司所有普通规则的信息都会自动反映在该公司股价中,如果公司采纳了一种牺牲股东的利益而明显偏向管理层的治理规则,那么该公司股价自然会下跌,所谓“一分钱买一分货”,此时买进股票的投资者并没有受到剥削。这就是所谓的“公平定价理论”。不同于市场与激励理论以“效率”为基础,公平定价理论以“公平性”为依据,认为投资者支付的对价并未高于他买到的“货物”,因此交易是公平的<70>.此种理论对于面临公开发行、因而要在未来接受市场定价的公司及其股票尚有一定的解释力,但它忽略了一个重要的问题:对于已经买入股票的投资者来说,由于支付买价在先,修改规则在后,如果没有强行法作为保障,投资者只有或者不声不响吞下苦果,或者在二级市场上忍痛把已经跌价的股票卖出- 无论如何,损失只能由自己来承受,而这样的结果显然是不公平的。

  (五)股份公司法的结构

  股份公司法中的基本规则和有关权力分配的普通规则适用于管理层与股东之间利益冲突最激烈的领域,原则上它们应该是强制性的,而且其内容因所针对的潜在冲突的类型不同而有所差异:为诊治管理层图利自己的行为(即所谓“传统意义上的利益冲突”),强行法应当规定管理层有忠实和公平交易的义务,对有利害关系的交易要进行充分披露,并为此提供一套有效的强制执行机制;对于偷懒现象,强行法应规定管理层有谨慎和注意的义务。此外,法律还应规定限制管理层自我维持(即所谓“地位冲突”或positional conflicts)的规则。

  详言之,有关权力分配的强制性普通规则可以分为以下几种类型:首先,有关由股东选举固定任期的董事,再由董事会聘任和监督公司高级管理人员的规则;然后,要求将有关公司业务开展情况的财务资料定期作真实、充分的披露的规则;再后,要求所有有关公司控制权、主要资产和业务的转移都要经过股东投票表示意见的规则(对上述议案表示反对的股东应有权要求公司以公正的价格回购其所持股票);最后,是保证股东的投票权得到真实、充分的行使的规则<71> .当然,有关公司利润分配的普通规则可以是任意性的,只要满足法律的基本要求(公司管理层及股东不得合谋侵害公司债权人的合法权益)<72>,公司即可自行决定是否分配及如何分配利润。

  三、股份公司法-对即将发行上市的公司而言

  对于即将公开发行的公司来说,情况似乎有所不同:市场会仔细“审视”该公司章程,甄别其中有利于和不利于投资者的治理规则,然后把上述信息迅速反映到股票发行价中,为争取一个令人满意的发行价位,公司的原所有人(发起人)有激励避免采纳不利于未来股东的治理规则;此外,如果发行价正确、公平地反映了公司治理规则的“质量”,根据公平定价原则,买入其股票的投资者只是支付了股票所值,而没有受到不公平的剥削。因此,似乎对于此种即将公开发行的公司,法律可以也应该网开一面,放手让发行人和投资者通过协议和市场去决定公司的治理规则,强行法的干预也就不再必要。这种“初次公开发行理论”在公司的合同理论看来,几乎是无需证明的公理。

  但初次公开发行理论有几点可以商榷之处:

  1、
初次公开发行理论假定公司的股票发行价是由市场规律来决定的,但即使在较为发达的发行市场上,现实环境也并非如此简单。在二级市场上,股票交易价由众多的买家和卖家集中竞价而产生。而在一级市场上,由于集中竞价机制并不存在,股票发行价是由发行人与代表潜在投资者利益的承销商协商制定的<73>.决定股票发行价的不确定性因素很多,当初次发行的股票缺乏可资参照的其它股票时,准确估算发行价尤为困难。据学者对美国一级市场的调查结果,比较该种股票后来的市场交易价而言,有超过一半的股票在初次发行时价格偏低,有大约四分之一的股票则价位偏高<74> .

  2、初次公开发行理论假定投资者能够知晓并理智地估价包含在拟发行公司治理规则中的信息,或者投资者可以搭上有实力、有激励去“发现”股票真实价格的机构投资者的信息便车。但机构投资者发现真实价格的作用受到三个方面的削弱:(1)由于有集体行动问题,机构投资者花费时间与金钱分析和评估某公司治理规则的成本全部由自己承担,产出却要与所有市场参与者分享,机构投资者发现价格的激励难免受到影响;(2)因为无利可图,机构投资者发现股票的真实价格之后,也未必有激励把这种信息传播给其他投资者;(3)在一些规模较小的初次公开发行中,机构投资者的参与兴趣不足,发现价格的热情随之大打折扣。

  3、虽然总体来说,包销股票的承销商为保持自己的商业信誉,会站在投资者一边,限制股票发行人采用明显不利于投资者的治理结构。但随着投资银行等承销商数目的增加,包销股票的竞争越来越激烈,很难保证所有的承销商都会永远恪守职业操守,不会为争取合同而牺牲投资者的利益。很清楚承销商也是自私的,如果有利可图而暂无商誉受损之忧(比如,不利于投资者的治理规则设计巧妙而不易识破),法律又不作强制性要求,则承销商大概会毫不犹豫地帮助发行人粉饰“劣质”规则。

  4、根据微观经济学上的“柠檬市场原理”,如果市场上的卖方无法清楚而可信地标示自己所售货物的质量,或买方无法判别市场上所售货物的质量,则最终市场上只会剩下质量低劣的货品。虽然此时劣质货物的价格不会被高估,但市场总效用比较能有可信市场信号时的水平就要大大降低了<75>.同样的道理,如果公司可以在初次公开发行之前通过公司章程,规定不利于投资者的治理规则(允许管理层不公正的自我交易、偷懒、自我维持等),缺乏充足信息的投资者只有两种选择:(1)投入人力、物力去考察他感兴趣的公司的章程中是否有这样的规则;或者(2)假定所有的公司的章程中都有不利于己的条款,从而只同意支付较低的买价。所有这两种选择都无益于社会效益的增加。假设此时投资者决定不花力气去鉴别优劣(通常他也花不起这样的力气),只花低价买入发行价较低的股票,那么坚持“优质优价”的股票和发起人势必最终被挤出市场;另一方面,聪明而现实的发行人也会愿意在公司章程中加入有利于己的条款──反正自我约束也没有什么好处,何不乘机捞点实惠呢?到最后,有可能所有的公司都自觉或不自觉地采纳不公正的治理规则,一级市场上的发行价位也就此保持在一个较低的水平上,此时投资者作为消费者也许无法抱怨“高价买了劣货”,社会效益却已遭受了严重损失<76> .为了防止这种现象的出现,国家的干预是必要的,只是国家不能象为所有超过一定年龄的老人统一提供健康保险一样买进市场上所有的劣质证券<77> ,而应通过强行法,禁止对公司中的基本规则和有关权力分配的普通规则作不公正的修改。

  四、 结论 ── 兼论我国公司法的体系

  公司是市场经济的产物,现代公司的发展历史表明,管理和控制的“两权分离”所带来的代理成本问题,可以因市场机制而得到相当的控制。但市场机制并不能一劳永逸地解决代理成本问题,在“市场失灵”或“市场不足”发生的时候,法律尤其是具有强制性作用的强行法不可或缺。判定市场和强行法的得失,选择在何种情形下使何种机制发生主导作用,必须严格遵循投入──产出规则,比较它们在具体场合中的成本和收益:

  在有限责任公司中,当事人各方一般能就有关公司的组织、权力分配和运作及公司资产和利润的分配等普通制度进行真实的协商,通过订立协议来制订既有利于己又有利于社会的治理规则,所以在此种协商的结果没有消极的外部性时,法律理当保护当事人的“合同自由”。但这种自由并不是没有限度的,在有明显的信息不对称现象或严重的机会主义行为危险时,法律应该提供一套强制性规范以保护当事人的合理预期。有限公司法中规范董事、经理对公司股东所负责任(包含大股东对于小股东的“受托责任”)的基本规则原则上应是强行法,但在公司章程或股东会就具体事宜进行具体授权时,法律可以体现出一定限度上的灵活性。一言以蔽之,有限公司法中的普通规则以任意性规范为原则、以强制性规范为例外,而其基本规则正好相反,应以强制性为原则、任意性为例外。

  股份有限公司管理层和股东的效用函数存在明显的差异,由于股东在意志上的瑕疵,他们没有能力与管理层协商出真正有约束力的协议。市场和其他激励机制虽能在一定程度上整合两者之间的利益差距,但却不能从根本上解决代理问题,因此强行法有存在和完善的必要。股份公司法中的基本规则和有关权力分配的普通规则适用于管理层与股东之间利益冲突最激烈的领域,原则上它们应该是强制性的;有关利润分配的普通规则则允许有一定的灵活性。

  1994年7月1日起施行的我国《公司法》把公司分为有限责任公司和股份有限公司两类,两类公司除“设立和组织机构”(程序性规则和有关权力分配的普通规则)及股份公司特有的“股份发行和转让”分设单章进行规定外,有关公司的“总则”、“公司债券”、“财务、会计”“合并、分立”、“破产、解散和清算”、“外国公司”及“法律责任”均为共同性规定。总的来说,股份公司法中的强制性规范比有限公司为多,但强行性色彩浓厚仍是两类公司的共同特征。例如,“股份有限公司的设立和组织机构”一章共有56个条文,条文中出现“应当”43处、“必须”11处、“不得”17处和“严禁”1处,出现“可以”仅13处;在“有限责任公司的设立和组织机构”章44个条文中,“应当”为23处、“必须”3处、不得“16”处,“可以”则为12处。现行有限公司法仍以强行法为主体,似乎可以有缓和的余地,若增加授权性规范的份量,给当事人自由决策的空间,则可谋求以更小的法律成本,获取最大的法律效益<78> .

  股份有限公司尤其是上市公司是我国国有企业改革方向中的“重中之重”,集中国有企业精粹的国家512户重点企业、120户试点企业集团已经或即将改造成为股份公司并发行上市。鉴于代理问题在此种公司中仍然存在<79> ,而我国市场机制还很幼弱,强行法的作用越发显得重要 <80> .但就《中华人民共和国公司法》对股份公司的规定里来看,规定仍嫌过于简略,未能起到为投资者提供充分保护的作用<81>.为缓解立法上的不足,作为公司法的配套规定,国家体改委、证券委和中国证监会先后颁布了《到香港上市公司章程必备条款》、《到境外上市公司章程必备条款》和《上市公司章程指引》<82>,大大加强了保护股东的力度。尤其是中国证监会发布的《上市公司章程指引》,以接近两万字的篇幅,对发行内资股(A股)、境内上市外资股(B股)或既发行内资股又发行境内上市外资股的上市公司(以下简称“上市公司”)章程的总则、经营宗旨和范围、股东、组织机构、财务会计和审计、通知与公告、合并或分立、解散和清算及章程修改进行了规定。仅在有关公司股东和组织机构的诸章中,就增加了对股东的知悉权、控股股东“不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”、聘用和解聘会计师事务所须由股东大会通过、股东会议的通知内容、股东大会提案制度、回购本公司股票及公司章程和股东大会以普通决议认定的事项须由股东大会以特别决议通过、关联股东原则上不应当参加投票表决、利益冲突时董事的行为准则、董事和监事的勤勉尽职义务、董事披露关联交易的义务、公司经理和监事诚实和勤勉的义务、监事会行使职权时聘请律师和会计师等专业性机构的费用由公司承担等事项的规定。

《中华人民共和国公司法》中的有关规定、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司章程指引》、《到香港上市公司章程必备条款》、《到境外上市公司章程必备条款》及深沪两个证券交易所的上市规则等,构成了我国股份有限公司(特别是上市公司)法律制度的初步框架<83> ,作为改革开放后我国第一代公司立法,此种法律制度显示出鲜明的强行法特征 <84> .在市场发育不足的情况下,此种制度对于维护公司法领域的基本公平,保障股东尤其是中、小股东的合法权益,具有极其重要的价值。

  但从结构上来看,我国的公司法仍存在不少问题,其中最重要者,除公司法不当担负起国有企业改制法的任务外,还集中体现在:现行公司法呈现出一个从(1)有限责任公司、(2)未公开发行和上市的股份公司、(3)境内上市的股份公司到(4)香港或境外上市的股份公司,法律规定渐趋严格的层级结构 <85>.但以任意性为特征的有限公司法与以强行性为特征的股份公司法之间的差别并不明显,可能造成法律资源的浪费;而规范境内上市公司(包含发行境内上市外资股的公司)与境外上市公司(包含在香港上市的公司)的规则仍有差异,对前者的章程所作要求显然比后者为低,对股东的保护程度也相应较低。从原理上讲,我国公司的境内股东能从市场得到的帮助远逊于境外股东,法律应该更多地照顾他们的利益而不是相反。

  也许可以引用英国合同法原理来作为本文的结束。Wilberforce勋爵在著名案例Photo Production v. Securicor (1980)的判决中写到:“总体而言,如果商事活动当事人各方的协商能力没有不公平的差异,……那我们应该有一切理由给当事人足够的自由去按他们认为合适的方法进行风险的分配,我们应该尊重他们的选择。这也即是英国议会的态度”。而在1977年的《非公平合同条款法》(Unfair Contract Terms Act)的立法报告 (First Report on Exemption Clauses in Contracts )中,英国议会法律委员会把立法的必要性表述如下:“有充分理由禁止‘以合约形式退出法律规定(contracting out)’。因为它使得组织良好的商事企业可以经常把不公平的合同条款强加给消费者,从而剥夺了本由法律赋予他们的权利。一般来说,消费者甚至不清楚他们自己的处境;而且即使他们对此有所了解,也会觉得非常困难以致于不可能避免屈从于这些条款,因为他们缺乏足够的谈判能力”<86>.前者似乎适用于有限公司中的普通规则,后者对于公司法上的基本规则和股份公司法中的普通规则来说,则有异曲同工之妙。

  注释:
<1>
一般认为,证券法是公司法(尤其股份公司法)的特别法,证券法未规定的事项,可以(才能)适用公司法,见赖源河:《证券管理法规》,台湾1996年2月增修订版,第10页;陈春山:《证券交易法论》,台湾1996年2月修订版,第3页。准此而言,公司法的性格当然影响到证券法的立法取向和司法的价值判断。
  <2> 具体而言,持该论的学者指出:公司是许多自愿缔结合约的当事人 ── 股东、债权人、董事、经理、供应商、客户 - 之间的协议,而公司法从本质上看则是一套示范文本,由于公司规则的公共产品性质,它只能由国家(立法和司法机构)来提供,也适宜由此类机构来提供。既然公司是当事各方自愿缔结的合约结构,如果这种合约没有造成消极的外部成本,那么法律就应该对之采取尊重和宽容的态度,即公司法原则应当上是任意法。参见,如:<美>理查德。A.波斯纳:《法律的经济分析》下册,蒋兆康译、林毅夫校,中国大百科全书出版社1997年6月版,第519页;

Easterbrook & Fischel , The Proper Role of a Target‘s Management in Responding to a Tender Offer , 94 Harv. L. Rev. 1161 , 1182 (1981); McChesney , Economics, Law, And Science in the Corporate Field : A Critique of Eisenberg , 89 Colum. L. Rev. 1535-1536 (1989);Easterbrook & Fischel , The Economic Structure of Corporate Law , 35 , Harvard University Press(1991)。
  <3>
该论的支持者则认为:经济学上的“合同”概念外延远较法学上强调法律认可的责任与义务的“合同”为广,经济学界和法学界在“隐含合同”概念上的差异更加明显,且公司结构和买卖结构毕竟大不相同,把分散的投资者和发行人之间的关系或者股东和公司管理层的关系称为“合同”殊为不当。参见,如:Brudney, Corporate Governance, Agency Costs, and the Rhetoric of Contract ,85 Colum. L. Rev., 1404—1406,1409-1411,1416-1419(1985);Benston, The Self - Serving Management Hypothesis: Some Evidence, 7 J. Acct. & Econ. 67 (1985);Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1556,1567,1571-1573 (1989)。
  <4>
拙文:《公司法与合同自由》,载梁彗星主编《民商法论丛(第16卷)》,法律出版社2000版。
  <5>
法国法把公司分为合股公司、简单两合公司、有限公司和股份公司,日本法分为无限公司、两合公司、有限责任公司与股份有限公司,德国法分为有限公司、股份公司和股份两合公司,我国法分为有限公司与股份公司。在英美法上,公司一般分为闭锁公司(closed company)与公开公司(public company)。
  <6>
参见亚当·斯密:《国民财富的性质和原因的研究》(上册),商务印书馆1972年12月版,第12-16页
  <7> Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1463 (1989) .
  <8>“有限公司与合伙有惊人的相似”,Donahue v. Bodd Electrotype, Co., Supreme Judicial Court of Massachusetts, 1975, 367 Mass. 578, 328 N.E.2d 505.而英美法认为合伙的本质就是合同。
  <9> 1804年法国民法典第1134条。
  <10>
“该《通则》是国际统一私法协会历经十余年,组织众多国家的合同法和国际贸易法专家、学者、律师共同研究,并于1994年5月完成制订工作的一部关于国际商事合同的重要规则……对于指导和规范国际商事活动具有很大的影响力”,见对外贸易经济合作部条约法律司编译:《国际商事合同通则》,法律出版社1996年8月版,“中文译本序言”。
  <11>
该款中还规定另一方当事人不公平地利用了对方当事人的缺乏远见、无知、无经验等是决定此种“重大失衡”的考虑因素,而上述事实亦明显和双方当事人间的信息不对称有关,见对外贸易经济合作部条约法律司编译,前引书,第62页。
  <12>
对于显失公平,法国民法典1674条仅有范围狭窄的规定,德国民法典138条则是适用广泛的抽象性规定。
  <13> 1952年的美国统一商法典§2-302首次规定了显失公平制度(the principle of unconscionability),1979年的《合同法重述》(第二版)第208条作了类似规定。
  <14>
《中华人民共和国合同法》第54条1款(2)项,关于我国法院认定“显失公平”的标准,参见最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见》(试行)第72条。
  <15>
参见黄越玖:《论附和契约》,载郑玉波主编:《民法债编论文选辑》(上册),五南图书出版公司1984年版,第296页;王利明、崔建远:《合同法新论。总则》,中国政法大学出版社1996年12月版,第111-114页。
  <16>
“企业并不是肯定能够消除机会主义,因为企业可能把机会主义从商品市场带到要素市场上来”,张五常语,转引自张维迎:《企业的企业家— 契约理论》,上海三联书店、上海人民出版社1995年9月版,第13页。
  <17> 《中华人民共和国公司法》第40条。
  <18> 64 N.Y.2d 72, 473 N.E. 2d at 1179, 484 N.Y.S.2d , at 805 (1984)。
  <19>
美国统一商法典§1-203:“对本法范围内的任何合同或义务,当事人均须以善意作出履行或寻求强制执行”,另参见美国《合同法重述》(第二版)§205.
  <20> Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1468-1469 (1989)。
  <21>
日本商法第254条3项:“公司与董事间的关系,依照有关委任的规定”,我国台湾公司法第192条:“公司与董事间之关系,除本法另有规定外,依民法关于委任之规定”。“后者优于前者”,见张开平:《英美公司董事法律制度研究》,法律出版社1998年1月版,第309页,另见梁宇贤:《公司法论》,台湾三民书局股份有限公司1993年8月版,第106、109页。
  <22> Gower, Gower‘s Principles of Modem Company Law (Fifth edi.) 500-501 (1992) .
  <23>
大陆法系国家公司法上的董事也有以忠实和善意执行职务的义务和竞业禁止的义务,参见德国股份公司法第93条,日本商法典第254条之三。“比较两大法系各自对董事与公司关系的认识,英美法上的代理说与大陆法上的委任说并非对立的观点”,参见张开平,前引书,第308-309页。
  <24>
正如自由和生命不可以自由放弃一样,参见洛克:《政府论》(下篇),商务印书馆1964年版,第16、6页。危害健康和生命的假酒固然禁止购买,进而言之,其他假冒伪劣商品的买受也是不合法的。
  <25> 《中华人民共和国公司法》第59-62条。
  <26>
由于人们倾向于忽视在未来发生的不确定性因素,他们为自己订立长期契约而不预留后路的意愿的真实性是值得怀疑的,参见Arrow, Risk Perception in Psychology and Economics, 20 Econ, Inquiry 1(1982); Mill, Principles of Political Economy, 959-960 (W. Ashley ed. 1961) ; Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1464-1465 (1989)。
  <27>
中国证监会1997年12月16日颁布实施的《上市公司章程指引》第80条(2)项、(11)项也作同样理解。
  <28>
钱德勒对美国现代公司的历史考察证明了所有和控制的分工是不可避免的,他把经理人员控制的企业称为经理式的企业,把这种企业占支配地位的经济系统称为经理式资本主义。参见钱德勒:《看得见的手— 美国企业的管理革命》,商务印书馆1987年9月版,第1-10页。
  <29>
在两权分离的情况下,公司所有权人与控制权人的目标函数可能发生不一致:对于公司投资者或“所有人”来说,公司的利润最终以投资收益的形式为其占有,投资行为的效用最大化可以简单化为利润最大化。而公司管理层只是公司资产的控制者,其效用函数中的收入不等于公司盈利,公司利润最大化也不意味着管理层效用的最大化,因此管理层追求利润最大化的激励不足,也就是说两权分离天然会伴生所有权人和控制权人激励不相容的问题(参见林毅夫等:《现代企业制度的内涵与国有企业改革方向》,载《经济研究》1997年第3期,第4页),由此导致委托— 代理关系中代理成本问题的产生。
  <30>
现代股份公司的发展趋势之一是股东大会的职权渐渐萎缩而董事会的职权逐步膨胀,参见王保树:《现代股份公司法发展中的几个趋势性问题》,载《中国法学》1992年第6期;吴建斌:《构筑我国现代企业制度的科学法律基础》,载《中国法学》1998年第1期,第32-35页。各国法一般均规定,股份公司的经营管理由董事(会)负责,股东不得擅自干预,法国1967年7月12日第67-559号法令、1969年12月20日第69-1176号法令规定“董事会拥有在任何情况下以公司名义进行活动的最广泛的权利;董事会在公司宗旨的范围内行使这些权力,法律明确赋予股东会议的权力除外”。我国公司法第112条2款、德国股份公司法第76条1项、日本商法第260条所规定董事会的权限也应该理解为是具有排他性的。在一个早期的英国案例(Shaw & Sons (Salford) Ltd. v. Shaw)中,法官Greer L.J.则表述了普通法的现代规则:“根据公司章程,一些权力应由董事行使,另一些权力则由股东通过股东大会保留。一旦董事被授予了管理公司的权限,则这些权限就应该由他们并由他们单独来行使”。参见Gower, Gower‘s Principles of Modem Company Law (Fifth edi.) 149 (1992)
  <31> 相对于传统意义上的利益冲突(traditional conflicts of intrests),管理层自我维持这种"地位上的冲突"(positional conflicts)可能更加重要,也更难由管理层自我控制(自律)或由市场力量加以控制(他律)。参见Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L.Rev. 1472-1473 (1989)
  <32>
当然,有关公司内部对于中级经理的管理规则不在法律硬性强制之列,因为管理层通常会有激励对中级经理进行有效的监督和控制。
  <33> 这不仅是公司法中应适用的原则,也是在所有存在委托代理关系的领域中应确定的规则。
  <34>
由于股东的意思表示不伴有效果意思,从意思表示的构成理论上讲,该意思表示应该无效。王家福主编:《中国民法学。民法债权》,法律出版社1991年9月版,第344页。有关意思表示自愿真实与法律行为的成立要件,参见董安生:《民事法律行为》,中国人民大学出版社1994年6月版,第204-210页。
  <35>
在我国,决定公司的经营方针和投资计划、选举和更换董事及监事等是股东大会的权限,而股东大会就公司合并、分立或者解散、修改公司章程作出决议必须经出席大会的股东以其所持表决权的三分之二以上通过。《中华人民共和国公司法》第103、106、107条。
  <36> Rule 14a-1至Rule 14a-15, Schedule 14A, Rule 14b-1, Rule 14b-2.
  <37> 17 C.F.R.§240.14a-4(b)(1)(1988)。
  <38> J. Heard & H. Sherman, Conflicts of Interest in the Proxy Voting System 22 (1987)。
  <39>
有关机构投资者在公司治理中的积极与消极作用,参见范学俊:《论机构投资者在公司治理中的作用》,载《上海经济研究》1998年第1期,第53-54页。
  <40> J. Heard & H. Sherman, 注38书,第99页。
  <41>
有学者进一步认为,由于我国上市公司国有大股东的突出个性和超出其出资额的权力和地位,使上市公司显现出“准国有”的性质与缺乏分权与监督的格局,而这正是我国上市公司效率不佳的根本原因,见王彬:《上市公司及其大股东关系研究》,证券市场导报1998年第1期,第39-44页。中国证监会1997年12月16日发布的《上市公司章程指引》第40条规定“公司的控股股东在行使表决权时,不得作出有损于公司和其他股东合法权益的决定”,第41条就“控股股东”的外延做了界定,但该《指引》并未规定“其他股东”的救济途径。
  <42> 《中华人民共和国公司法》第111条。
  <43>
德国股份公司法第117条第7项1目明确规定,多数派股东行使表决权-即便由此损害了公司利益-不承担损害赔偿责任,但此项规定目前受到多数观点的激烈批评,参见刘俊海:《股东权法律保护概论》,人民法院出版社1995年8月版,第256页。有关滥用资本多数决的法学理论,参见同书第223-255页。
  <44> 同本文注4.
  <45>
“糖衣”指管理层把有利于和不利于股东的议案捆绑起来同时向股东大会提出(好比苦药蒙上糖衣),例如股东想要得到现金分红的实惠,就必须同时批准向经理支付高额退休金的计划;
“斗鸡”则指管理层可以把通过某项有利于己的议案作为为公司提供有效经营的交换条件,如果股东大会拒绝此项议案,则会出现两败俱伤的局面。如在“斗鸡博弈”中,如果两只斗鸡互不相让,势必两败俱伤;如果一只退缩,则坚持前进者大获全胜,退缩者损失惨重。参见张维迎:《博弈论与信息经济学》,上海三联书店、上海人民出版社1996年8月版,第20-21页。
  <46> 如特拉华州公司法第8节第102(b)(7)条。
  <47>
实际上,即便要求管理层对提案作出解释,后者也大可只作“一边倒”的阐述,“禁止虚假、误导性陈述”的规定对此也无能为力。
  <48> 美国立法大都规定:修改公司章程的提案须由董事会提出,见美国模范商事公司法§10.03
(a),(b)(1)。中国证监会1997年12月16日发布的《上市公司章程指引》未对此作出要求,见该《指引》第四章第三节。
  <49>
《上市公司章程指引》第60条。董事会作出此项决定应承担解释、说明和公告义务,并应“以公司和股东的最大利益为行为原则”,见《上市公司章程指引》第60、59条。
  <50>
截止1999年年底,我国境内上市公司达949家,总股本达到2908.9亿股,平均每家股本总额为3.0652亿股。资料来源:中国证券监督管理委员会政策研究室编《证券市场政策研究报告》,第4页。
  <51>《上市公司章程指引》第44条(三)项。
  <52>
张维迎对决定企业内部委托制的诸种因素加以探究,在对企业理论进行批判性回顾以后深入解释了为什么是资本雇佣劳动而不是相反的问题。参见张维迎:《企业的企业家
一 契约理论》上海三联书店、上海人民出版社1995年5月版。
  <53> 大卫·P·艾勒曼:《民主的公司制》,新华出版社1998年2月版,第44-46页。
  <54> Jensen , M. C. and Meckling , W. H. ,heory of the Firm: Managerial Behavior , Agency Costs and Ownership Structure , Journal of Financial Economics , Vol. 3. No. 4, Oct. 1976.
  <55> Weibach , Outside Directors and CEO Turnover, 20 J. Fin. Econ. 443 (1988); M. Jensen & K. Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives, Working Paper 18 (1989), 转引自Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1496-1497 (1989)
  <56>
Jensen和Mechling认为:“产品市场上的竞争并不能消灭因管理层控制而引起的代理成本……只要竞争对手中的代理成本不弱于我,那我就不会在竞争中落败”,参见Jensen & Mechling , Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure , 3 J. Fin, Econ, 330 (1976) .
  <57> Easterbrook & Feschel, The Proper Role of a Target‘s Management in Responding to a Tender Offer, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1173-1182 (1981)。
  <58> 参见Grundfest, Just Vote No: A Minimalist Strategy for Dealing with Barbarians Inside the Gates, 45 Stan. L. Rev. 858(1993)。
  <59>
有趣的是,在对美国各州反收购立法进行抨击时,公司的合同理论的支持者和反对者的观点是一致的:反对公司的合同理论的学者指斥各州的反接管立法是公司的合同理论在接管领域的恶性运用,参见Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L.Rev. 1499 (1989),Brudney, Corporate Governance, Agency Costs, and the Rhetoric of Contract ,85 Colum. L. Rev., 1419 (1985),Gordon, The Mandatory Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1569 (1989)。公司的合同理论则辩白说接管情形是合同理论的特例,公司无权自由地决定反接管措施,公司法也不应纵容公司采取这些措施,参见Easterbrook, Fischel, The Economic Structure of Corporate Law(1991), Harvard University Press, at 167-171,理查德 .A.波斯纳:《法律的经济分析》(下),蒋兆康译、林毅夫校,中国大百科全书出版社1997年6月版,第538页。另见拙文:《公司接管的价值争议与立法取向》,载王保树主编《商事法论集(三)》,法律出版社2000年1月版。
  <60> 又称“实付费用”、“零星杂项费用”,指用现金支付,通常是小额的费用。参见J. H. Adam: 《朗文英汉双解商业英语词典》,上海译文出版社1997年7月版,第331页
  <61>
企业在特定时期里可用于投资的现金量,从企业帐户上可以估算出资金流转情况,是衡量企业财力的一种方法。对于投资者来说,高资金流动率意味着公司有能力支付红利,能为扩大业务而融资,不必动用它的周转资本;同时也意味着该公司不太需要借贷或增加股份资本,J. H. Adam, 上引词典,第151页
  <62>
Weiss和White1987年研究了特拉华州法院改变公司关键性普通规则的7项重要判决对有关公司股价造成的影响,发现此种影响并不明显,参见Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1502-1503 (1989)。
  <63>
如对我国上海股票市场风险性实证研究表明,上海股市的市场性大于股票的独立性,股价的变化也并不表现为企业的个性,而更多地表现为市场运动的共性。见施东辉:《上海股票市场风险性实证研究》,载《经济研究》,1996年第10期。
  <64> Cf. Crystal, Where‘s the Risk in CEOs’ Rewards?, Fortune, Dec 19, 1988, at 62-63 .
  <65> M. Jensen & K. Murphy, Performance Pay and Top-Management Incentives, Working Paper 5-6 (1989)。
  <66> M. Jensen & K. Murphy, 前引文,第40-41页。
  <67>
魏刚(2000)对国内813家上市公司1998年年报中公布的董事会成员、总经理和监事会成员的报酬情况和持股情况进行考察,发现上市公司高层管理人员持股水平偏低,其总体持股量占上市公司总股本的比例在纺织业最高(0.85%),在房地产、公用事业、金融业、冶金业、制药业较低(0.04%),“零持股”的现象相当普遍。魏刚:《高级管理层激励与上市公司经营绩效》,载《经济研究》2000年第3期。
  <68> Eisenberg , The Structure of Corporate Law,89 Colum. L. Rev. 1494-1495 (1989)。
  <69> 芮明杰:《经营者持股的一个理论分析》,载《上海经济研究》1997年第11期,第64页。
  <70>
“即使代理成本高昂,……如果有关的信息已经反映在市场价格中,投资者就不会受到损害”,参见Fischel, The Corporate Governance Movement, 35 Vand. L. Rev. 1266 (1982)。
  <71> Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1480-1481 (1989)。
  <72>
我国公司法规定公司在弥补亏损和提取公积金、法定公益金后所余利润方可进行分配,否则分配的利润必须退换公司(中华人民共和国公司法第179条)。德国股份公司法规定公司应当设立法定储备金和资本储备金,储备金的设立境况应反映在年度帐目中(第150条),年度帐目的内容违反了专门或主要是为保护公司债权人利益而作的规定构成无效理由(第256条),使用结算盈余的决议由股东大会作出(第174条),而以被确认为无效的年度帐目为基础的股东大会决议也是无效的(第253条)。法国商事公司法第346条:“可分配利润是会计年度的利润,减去以前的亏损,减去为执行法律或章程提留储备金的款项,并加上利润的结转金额”。日本商法典规定,公司须以资产负债表上的纯资产额扣除资本额等4项金额以后方能进行盈余分配,否则公司债权人有请求返还权(第290条)。美国模范商事公司法§6.40(c)为判定各种分配方式的合法性规定了一个双重标准:(1)在提出具体分配结果之后,公司在通常的营业状态下须能偿付到期的债务;(2)在作出对优先股进行优先清偿的决定以后,公司的资产总额必须超出其全部债务总额。董事和股东应对非法分配股息承担责任。
  <73>
股票发行价的确定方法主要有议价法、竞价法、拟价法和定价法4种。美国大多数公司发行新股时多采用议价法,即发行人直接与承销商议定承销价格(发行人希望的公开发行价格)与出售价格(承销商愿付给发行人的价格),承销价格与出售价格的差额即为承销商的报酬。参见陈共主编:《证券学》,中国人民大学出版社1994年6月版,第133-134页。在我国,早期仅境内上市外资股(B股)和境外上市外资股(H股、N股等)新股发行价基本上按议价法确定;到1999年以后,境内上市人民币普通股(A股)股票发行,均已采取由发行人与主承销商按照“科学、合理的”价格测算方法计算发行价的办法。参见中国证监会证监发<1999>8号《股票发行定价分析报告指引(试行)》(1999年2月12日)。
  <74> Weiss, Initial Public Offering and the Cost of Information 18-19,转引自 Eisenberg , The Structure of Corporate Law, 89 Colum. L. Rev. 1517 (1989)。
  <75> 质量不确定及柠檬市场理论(Quality Uncertainty and the Market for “Lemons”)
认为信息不对称可能导致“柠檬问题”:由于卖方远比买方更为了解商品质量,理智的买方只能假定所有商品的质量都不高,此种商品的价格由此普遍下跌。因为持有高品质商品的卖方不愿以低价位出售自己的商品,他将被持有低质商品的其他卖方排挤出市场,最终市场上将只有低质商品出售。柠檬市场可能存在于一切有信息不对称现象的场合,如零售商场(退货原则如何把握?)、古玩销售商(怎样保证货品不是赝品?)、饭店(厨房卫生吗?),二手车、保险、信用卡等市场上也存在同样的问题。参见Robert S. Pindyck & Daniel L. Rubinfeld, Microeconomics, Printice-Hall International, Inc., 594-600 (third edition, 1995)。
  <76>
断言所有的优质股票都会被挤出市场可能有一点言过其实,因为现实中需求与供给曲线会在某一点上达到均衡,在此均衡点上仍会有部分优质股票存在,但其数量必定比本应存在的数量要少。参见Robert S. Pindyck & Daniel L. Rubinfeld, 前引书,第596页。就像消费者无法享受优质二手车一样,此时的投资者也无法充分享受公正的公司章程,本应增加的社会效益未能增加,投资者的投资信心和热情还会受到挫伤。
  <77>
在存在“柠檬现象”的保险市场上,政府统一为年龄超过65岁的老年人提供健康保险能有效消除逆向选择问题。参见Robert S. Pindyck & Daniel L. Rubinfeld, 前引书,第597页。
  <78>
王作富教授为陈正云著《刑法的经济分析》所作“序二”,对于刑法的经济分析有精辟的评述,认为“其核心问题就是要求国家投入最佳的刑法成本,尤其是犯罪量、刑罚量成本,以获取最佳的刑法效益,而不是不顾刑法成本,追求难以实现或根本无法实现的刑法效益”(见陈正云:《刑法的经济分析》,中国法制出版社1997年1月版,序二),该结论实有超越法学学科的方法论意义。
  <79>
我国股份有限公司同任何典型的股份公司一样,所有和控制分离,管理层与股东的效用函数并不完全一致,由此造成代理问题的存在。
  <80>
除本论文中已经提到股东对行使表决权表现出理性漠然,股东怠于出席股东大会的事实又使公司法不得不放弃对股东大会召开所需表决权数下限的要求,实质上使此种现象更为严重,公司原所有人绝对控股使社会股东容易受到不公正对待,股东提案制度的可操作性不大等有关股东意志缺陷的问题外,我国经理劳动力市场几乎是不存在,很多股份公司沿袭了以往国有企业领导人终身职的传统;产品市场不发达,由于多方面的复杂因素,企业破产并未成为淘汰劣质公司的主渠道;在现有法规的严格限制下,公司接管几近不可能;管理层的薪酬与公司业绩没有直接联系,而管理层的隐形收入则难以审查和控制。更重要的是,由于发育中的我国证券市场弱小、单薄,供求关系非均衡,法规与管理欠完善,专业人才缺乏,信息的传递同时存在着结构性与技术性的障碍,造成其远离市场有效状态,市场机制对投资者的保护还很有限。关于我国股票市场素质或效率的近期研究,参见周振华、陈家驹:《中国股票市场素质研究》,载《上海经济研究》1997年第2期;吴世农:《我国证券市场效率的分析》,载《经济研究》1996年第4期;施东辉:《上海股票市场风险性实证研究》,载《经济研究》1996年第10期。
  <81> 我国公司法条文仅230条,条文数远较西方国家为少。
  <82>
《到香港上市公司章程必备条款》1993年6月10日由国家体改委发布,《到境外上市公司章程必备条款》1994年8月27日由国务院证券委和国家体改委共同发布,《上市公司章程指引》1997年12月16日由中国证监会发布。
  <83>
由于证券法阙如,证券交易所对上市公司信息披露、满足股票持续上市的要求和公司股票交易的监督还需要法律进一步明确规定,我国公司法、证券法建立较为完整的体系尚待时日。参见顾功耘等:《关于证券交易所监督上市公司的研究报告》,载王保树主编:《商事法论集》(第二卷),法律出版社1997年11月版。
  <84>
《上市公司章程指引》和两个上市规则必须遵守,参见中国证监会《关于发布〈上市公司章程指引〉的通知》,《上海证券交易所上市规则》、《深圳证券交易所上市规则》“总则”。
  <85>
可资对比的是,市场经济较为发达的国家的股份公司法也有类似的层级结构,但其规则一般是倾向于对资本额大、股东众多的公司进行更为严格的监管。如日本在1974年颁布“股份有限公司关于商法上监察人的监察商特法”,其意义在于“就资本额在5亿日元以上的股份有限公司及资本额在1亿日元以下的股份有限公司关于监察事项,规定商法的特例”(商特法第1条)。该法中对资本额在5亿日元以上的公司规定了会计监察人制度,赋予会计监察人检查公司财务和业务的广泛权力;对资本额在1亿日元以下的公司则规定了比普通公司(资本额在1亿—5亿日元之间的公司)灵活的监察制度。参见本论文第三章“监督机构法比较研究”第四节。在美国,比较股东少于500人并且不需要根据1934证券交易法第12(g)节之规定注册其所发行之股票的股份有限公司,法律对于拥有500人以上股东、资产超过500万美金从而必须根据第12(g)节之规定进行注册的公司规定了范围更广、内容更严格的强行法,例如:该等公司的董事、高级管理人员及其他雇员不得基于实质性的未公开信息而炒买炒卖本公司股票(1934年证券交易法第10(b)节);该等公司的董事、高级管理人员和持有有表决权股份达10%以上的股东(“大股东”)必须放弃短线交易的全部所得(证券交易法第16(b)节);该等公司必须将包含已由独立会计师审计的财务说明在内的年度报告呈交备案(SEC根据证券交易法制订的规则13a-13),必须将包含依照公认会计准则计算的财务数据在内的季度报告呈交备案(SEC规则13a-1);该等公司应就某些发生的事项呈交临时报告(SEC规则13a-11);除非就有关交易的具体细节向股东作出书面声明,管理层不得征求委托投票权(SEC规则14a-2,14a-3(a));征求将选举董事的股东大会的委托投票权需要对涉及利益冲突的交易和给董事的薪酬进行广泛披露(SEC制订的14A表格),征求此种投票权的声明应和包含公司最近两个财政年度业经审计的资产负债表、最近至少三个财政年度业经审计的收入说明和财务状况变化说明以及其他信息在内的材料一起送达股东(SEC规则14a-3(b))等等。
  <86>
转引自,杨良宜:《国际商务游戏规则──英国合约法》,中国政法大学出版社1998年2月版,第768-770页。